（报告出品方/作者：广发证券，糜韩杰，李咏红）
一、华利集团：运动鞋履制造龙头企业
（一）公司业务介绍
公司是头部运动品牌的主要鞋履代工企业之一。公司主要从事运动鞋履的开发设计、生产与销售。公司实控人为张聪渊家族。张聪渊家族50余年来一直致力于鞋履的开发与制造，对行业有深刻的理解，构建了成熟的业务体系，使得公司成为全球领先的运动鞋专业制造商。公司主要为耐克（Nike和Converse品牌）、VF（Vans）、彪马（Puma）、德克斯户外（UGG和HOKAONEONE）、安德玛（UnderArmour）、哥伦比亚（Columbia）等全球知名运动品牌提供开发设计与制造服务。公司主要产品包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋等。公司与全球运动鞋服市场份额前10名公司中的5家建立了长期稳定的合作关系，前十大分别为耐克、阿迪达斯、VF集团、安德玛、斯凯奇、安踏体育、彪马、新百伦、亚瑟士、哥伦比亚。
截至目前，公司的生产经营业务分布于中国大陆、越南、中国香港、中国台湾、多米尼加、缅甸等多个国家和地区，主要在越南、中国、多米尼加、缅甸等地共开设了21家制鞋工厂，年鞋履产量超过2.1亿双，是全球为数不多的产量超过1亿双的运动鞋专业制造商之一。截至目前，公司共有47家子公司，包括5家境内子公司、17家越南子公司、18家香港子公司、3家印尼子公司、2家中国台湾子公司、1家多米尼加子公司和1家缅甸子公司。上述子公司按照各自区位优势和职能，共同构筑了公司“以中山为管理及开发设计中心，以香港、中山为贸易中心，以越南、中国、缅甸、多米尼加为加工制造中心”的业务布局。
员工情况：-年华利员工总数分别达11.14万人、12.44万人、13.59万人、11.03万人、15.12万人。且华利人员按职能划分，则生产人员占比高达96.20%；按学历划分，则大专及以下占比高达97.37%。
公司经营模式。公司经营模式主要包括以下几个步骤。（1）客户向公司提供产品设计图纸或产品需求，向公司提出开发设计需求；（2）公司安排开发设计业务中心根据客户的需求进行样品开发；（3）公司经与客户多次讨论后开发出新产品样品，客户对样品确认定型；（4）客户向公司指定的贸易子公司（香港益腾、香港统益、中山统益等）下达订单；（5）公司在接到订单后，生成BOM单及生产指令，贸易子公司根据BOM单向供应商采购生产所需的原材料；（6）开发设计业务中心向负责生产的子公司提供生产工艺与样品，贸易子公司以来料加工方式委托越南等地的生产子公司（越南弘邦、越南永正等）进行生产制造；（7）生产子公司（越南弘邦、越南永正等）进行生产制造；（8）待产成品生产完毕后交付给贸易子公司，生产子公司根据贸易子公司的委托将产成品发往客户；（9）贸易子公司完成公司内外部的款项结算。
开发：公司的开发业务主要包括3轮样品确认。公司的开发设计部门接到客户开发需求后，立即将开发设计任务下发给开发小组，开发小组根据客户提供的设计图稿初稿，由开发小组和客户研讨图稿开发的可行性及具体方案，经多轮次修改讨论形成具体产品方案，同时进行打版、制作样品，样品经过公司的试穿测试及性能测试后交付给客户。客户在接收样品后一般会进行三轮样品的确认：
（1）第一轮的样品确认主要为客户的样式（包括外形及颜色等）验收、性能测试验收以及客户的主要经销商的意见反馈；（2）在经过第一轮的反馈修改后的样品再次发往客户及客户的主要经销商，并根据材料、生产工艺与成本向客户报价，客户根据修改后的样品及报价进行订单预测，并进行二轮样品确认；（3）公司根据二轮确认的样品生产销售样品，并发往客户，客户在少数门店对消费者进行试卖，之后客户确认试卖相对较好的产品为第三轮样品，并在展销会上进行新品发布，展销会一般每年举行2-3次，客户根据经销商、消费者对样品的反馈情况、预测销量并向公司下达量产订单。从客户提供平面设计图到新产品定样时间周期一般为6-12个月。公司有自有模具工厂，生产所需的模具由公司自行开发设计和制造。
采购：公司的采购模式主要为“以产定购”。公司主要原材料包括纺织布料、皮料、橡胶、化工原料等，由公司向供应商直接购买，公司原材料主要来自中国境内。但公司为了保证生产稳定性与交货及时性，降低生产经营风险，对用量较大的通用型原材料如橡胶等建立了少量的常备库存。公司的采购流程包括：
（1）公司根据销售订单，建立相应的BOM单（生产所需物料清单）；（2）采购人员根据销售订单、BOM单核对仓库现有库存，制定采购计划；（3）公司采购人员根据采购计划向供应商下达采购订单；（4）供应商将原材料运送到公司指定生产工厂，经检验后入库；（5）按照合同（订单）规定的付款周期和结算方式向供应商付款。公司供应商遴选制度主要为客户指定，所需原材料及采购定价主要由客户与供应商谈定，部分橡胶原材料等由公司根据客户指定的质量标准进行自主采购，采购的价格则根据市场价格由公司与供应商谈定，但是占比较少。
生产：公司的生产主要基于越南工厂。公司主要生产基地位于越南，除此外在中国境内、多米尼加亦有部分生产。公司采用“以销定产”的生产模式。公司取得客户订单后，根据交货期制定生产计划，以此安排生产进度。公司产品的生产过程主要分为裁断工序、针车工序、鞋底工序和成型工序，生产的工艺流程环节较多，运动鞋履的生产工序超过道，公司主要产品从生产工艺流程来看，以布料、皮料等原材料加工开始，经裁切、印花、针车等加工程序后制成鞋面；布料、EVA等鞋材经贴合、裁剪工序打磨制成鞋垫；与此同时，使用橡胶、化工原料制作底台、大底等。在鞋面、鞋垫、底台、大底准备好后进行后序成型生产，经过粘合、烘干、冷粘或者硫化等工序后形成成品鞋，经质检合格后包装入库。
销售：公司销售模式主要为直销模式。销售客户主要为全球知名运动品牌运营商。全球知名运动品牌在选择鞋履制造厂商时，考虑的因素较多，比如开发能力、产能、品质、交期、成本控制、供应链管理、劳工保护、环保与社会责任等情况，其中最为核心的是鞋履制造厂商的鞋履开发和生产制造的能力（包括产能、品质、交期、成本控制等方面）。
（二）财务简介
概览：-年和Q1公司营收分别达.09亿元、.88亿元、.66亿元、.31亿元、.70亿元、41.24亿元，-年和Q1营收分别同比增长23.8%、22.4%、-8.1%、25.4%、11.4%。-年和Q1公司归母净利润分别达11.06亿元、15.32亿元、18.21亿元、18.79亿元、27.68亿元、6.48亿元，-年和Q1归母净利润分别同比增长38.5%、18.9%、3.2%、47.3%、12.4%。根据公司年半年度业绩快报，H1公司营收达98.99亿元，同比增长20.79%，归母净利润达15.62亿元，同比增长21.06%。H1，公司销售运动鞋1.15亿双，同比增长12.27%，整体ASP为86.08元/双，同比增长6.64%。
收入按区域拆分：-年公司在美国的销售占比分别为90.96%、90.62%、87.78%、87.89%、86.98%，在欧洲的销售占比分别为8.35%、8.51%、10.74%、11.59%、11.72%。这主要是因为公司的前五大客户均为美国企业，收入确认为美国区域收入。
价：-年和Q1公司整体ASP分别为78.98元/双、76.51元/双、81.94元/双、85.52元/双、82.85元/双、80.65元/双，-年和Q1同比分别为-3.1%、7.1%、4.4%、-3.1%、4.0%。公司ASP在年提升较快主要系占收入较大的运动休闲鞋ASP提升，同比提升8.5%至83.78元/双，这得益于（1）占营收主要部分的耐克、匡威、Vans、彪马的销售单价有一定的上移；（2）年因美元汇率上升，而公司结算订单以美元结算，报表端ASP以人民币计价，因此ASP在年均有较为明显的提升；（3）公司来自HokaOneOne和安德玛这样的高价运动品牌的订单有所增长，导致运动休闲类ASP维持高位。公司ASP在年有所下降主要由于人民币升值，在Q1有所上升主要由于产品结构变化。
量：-年和Q1公司销量分别为1.27亿双、1.62亿双、1.85亿双、1.63亿双、2.11亿双、0.51亿双，-年和Q1同比分别为27.8%、14.3%、-12.0%、29.5%、7.1%。公司销量增长主要得益于品牌收入增长带动公司订单增加，且公司订单增加速度通常快于品牌成长速度，因为品牌端倾向于供应链集中化。其中，Q1销量增速略有放缓，主要由于年初新冠肺炎疫情在越南北部蔓延，新冠肺炎确诊病例急剧增加，对公司越南工厂员工出勤情况造成一定影响，3月份以来，随着越南北部新冠肺炎疫情逐步好转，员工出勤情况逐步恢复正常。
收入分品类看：（1）运动休闲鞋：-年收入分别达71.73亿元、91.86亿元、.42亿元、.84亿元、.11亿元，占比总收入分别达71.7%、74.1%、78.1%、81.0%、81.4%。-年营收分别同比增长28.1%、28.9%、-4.7%、25.9%。运动休闲鞋以运动类为主。运动鞋行业在全球范围内的高景气度、良好的竞争格局、头部品牌方倾向于扶持大型供应商，推动了公司运动休闲类收入保持了明显快于行业的较稳定的增长。（2）户外靴鞋：-年收入分别达18.68亿元、19.87亿元、20.48亿元、14.92亿元、15.83亿元，占比总收入分别达18.7%、16.0%、13.5%、10.7%、9.1%。
-年营收分别同比增长6.4%、3.0%、-27.2%、6.2%。增速相对较慢主要由于公司调整产品结构，调控了户外鞋的产能，主要产能向运动休闲鞋倾斜。（3）运动凉鞋及拖鞋：-年收入分别达9.35亿元、11.92亿元、12.45亿元、11.17亿元、16.37亿元，占比总收入分别达9.3%、9.6%、8.2%、8.0%、9.4%。-年营收分别同比增长27.5%、4.4%、-10.3%、46.6%。年收入增长较快主要是UGG的家居羊毛拖增长比较快。
收入分品牌看：公司前五大客户分别为耐克（Nike和Converse品牌）、德克斯户外（UGG和HOKAONEONE）、VF集团（Vans）、彪马（Puma）、安德玛（UnderArmour）。-年和Q1，耐克收入占比分别达27.7%、25.4%、27.2%、33.0%、35.4%、38.5%；德克斯户外收入占比分别达19.7%、18.1%、17.3%、18.3%、21.5%、15.7%；VF集团收入占比分别达23.4%、28.3%、25.7%、21.7%、18.4%、20.6%；彪马收入占比分别为6.6%、7.2%、10.5%、11.5%、10.8%、11.4%；安德玛年、年、年Q1收入占比分别达5.1%、5.5%、5.5%。年之前，哥伦比亚（Columbia）为公司第五大客户，-年收入占比分别为5.6%、5.6%、5.4%。安德玛（UnderArmour）为公司年新增客户，当年收入占比较小，年成为公司第七大客户。
毛利率拆分：-年、H1公司总体毛利率分别为23.11%、24.22%、23.48%、22.73%。前五大客户毛利率分别为25.63%、26.86%、25.47%、24.30%，其他客户毛利率分别为10.82%、9.75%、11.13%、9.40%。-年和Q1公司总体毛利率为24.82%、27.23%、25.65%。年虽然由于新会计准则，运费及报关费从销售费用调整到营业成本中，但得益于公司能耗降低，工艺精进，毛利率依然同比实现增长。
分品类毛利率：（1）运动休闲鞋：-年毛利率分别达24.9%、26.7%、25.3%、26.4%、28.9%。（2）户外靴鞋：毛利率分别达20.3%、20.3%、18.9%、18.2%、18.7%，（3）运动凉鞋/拖鞋：毛利率分别达13.4%、10.5%、12.8%、16.7%、20.5%。运动休闲鞋毛利率较高主要是订单量大，大批量生产有利于提高生产效率、控制生产成本，因此毛利率较高，户外靴鞋的鞋型和生产工艺较运动休闲鞋和其他鞋履更复杂，单个订单的生产批量较小，单位生产成本更高，因此毛利率低一些。运动凉鞋/拖鞋属于高度标准化的产品，但是因为订单量少且不稳定，所以毛利率也低。
费用率拆分：-年和Q1公司销售费用率分别达1.4%、1.4%、1.5%、1.4%、0.4%、0.5%，长期保持稳定，这也是得益于代工企业基本不需要大量的销售人员，年下降主要由于新会计准则运输费用和报关费用调整到营业成本；管理费用率分别达7.4%、6.7%、6.5%、5.8%、5.3%、5.2%，受益于规模效应逐渐下降；研发费率2.2%、2.0%、1.9%、1.5%、1.3%、1.5%；财务费率0.2%、0.3%、0.8%、0.4%、0.3%、-0.3%。
费用结构：（1）销售费用：年以前主要由出口报关、运输费和薪酬三项组成，占比基本稳定。-年出口报关费占比分别达32.4%、34.6%、34.3%、34.1%；运输费占比分别达32.9%、31.5%、33.2%、32.9%；薪酬占比分别达24.7%、23.9%、23.4%、25.2%。（2）管理费用：主要由薪酬组成，-年薪酬费占比分别达67.4%、68.8%、66.4%、69.1%、72.5%。
（三）股权结构、管理与研发团队
中山华利实业集团股份有限公司成立于年9月2日，前身为中港发展投资兴办的华利有限，兴办时投资总额和注册资本均为万美元。年7月23日，华利有限增资万美元，将注册资本和投资总额增加至万美元。年11月1日，华利有限同意中港发展将华利有限97%的股权（.5万美元出资额）以.5万美元的价格转给香港俊耀，将华利有限3%的股权（16.5万美元出资额）以16.5万美元的价格转给中山浤霆。年12月13日，华利有限增资万美元，将注册资本和投资总额增加至4,万美元。其中，香港俊耀认缴万美元，中山浤霆认缴万美元。年，华利有限变更为股份公司，即目前的上市主体。
公司核心管理层稳定且经验丰富。公司管理团队稳定，核心管理层大部分具有数十年鞋履制造的从业经历，年在册董事会成员及高管人数12人，相比年减少2人，平均在职年限达11.58年，高于除裕元外的另外三个竞争对手。此外，公司生产管理人员中，在公司服务10年以上的也超过人。公司还具有规范的流程体系、系统化的员工培训制度、成熟的员工晋升制度，为不断强化成本优势和快速交付能力打下了坚实基础。
公司薪酬：（1）管理人员：按公司划分的管理人员口径，公司-年、H1、年管理人员数量分别达人、人、人、人、人，-年、H1、年人均年薪分别达15.69万元、15.59万元、15.87万元、7.57万元、19.24万元。其中，-年、H1高层人均年薪分别达.3万元、.37万元、.23万元、58.35万元；中层人均年薪分别达51.39万元、44.45万元、46.43万元、21.44万元；基层人均年薪分别达6.26万元、6.66万元、7.2万元、3.75万元。
（2）销售人员：按公司划分的销售人员口径，公司-年、H1、年销售人员数量分别达人、人、人、人、人，-年、H1、年人均年薪分别达5.11万元、5.47万元、6.63万元、3.40万元、7.37万元。公司客户集中度较高，销售部门职责主要以订单的跟进、出货报关为主，相较管理部门，销售部门员工人数较少。分区域来看：华利中山、越南、中国台湾的人均年薪均明显高于本地平均年薪，且差距基本逐年拉大。-年中山华利人均年薪分别是中山人均年薪的1.44倍、1.47倍、1.62倍；越南华利人均年薪分别是越南人均年薪的2.15倍、2.27倍、2.33倍；中国台湾华利基本无生产人员，大部分为中高层，因此人均年薪远远高于中国台湾人均年薪。
（3）高级管理人员：公司年各部门高管薪酬合计.5万元，人均薪酬为.8万元，同期志强高管人均薪酬为万新台币（折合人民币.9万元），丰泰高管人均薪酬为.1万新台币（折合人民币.3万元），钰齐高管人均薪酬为.3万新台币（折合人民币.7万元），裕元高管人均薪酬为万港币（折合人民币.7万元）；华利高管薪酬合计占税后净利润的0.88%，同期志强为11.18%，丰泰为2.29%，钰齐为3.00%，裕元为1.48%。华利高管人均薪酬处于行业内较高水平，高管薪酬合计占税后净利润比例较低。
二、运动鞋代工行业更容易出现集中度提升
（一）鞋履行业：行业格局分散，具备规模优势和国际化工厂布局的企业有望提升市占率
全球鞋履行业市场规模较大、增长稳定。据Statista统计，年全球鞋履市场销售规模达.39亿美元，3年CARG为4.5%，预计到年，全球鞋履市场销售规模将增至.36亿美元，年均增长率预计为4.2%。
鞋履增长动力：（1）人口：鞋履作为民生必需品，鞋履的消费量与人口的数量息息相关，全球人口总数的增长是鞋履制造行业发展的基础。据联合国人口司，年全球人口达77.15亿人，其中高收入国家12.03亿人，中等收入国家人口12.03亿人。（2）人均鞋履消费量：全球主要国家人均消费差异较大，鞋类产品的人均消费也差异较大。中国每年人均鞋履购买量为2.87双，距美国人均鞋履购买量7.20双、日本5.55双相差甚远。未来，随着中国生活水平的提高，每年人均鞋履购买量也将显著提高，这为鞋履制造行业提供了较大的增长空间。
世界制鞋产业转移过程及现状。制鞋业是劳动力密集型产业，其发展和转移受到劳动力资源、原材料配套供应、政策环境以及销售市场等多方面因素的影响和制约，其中劳动力资源是最重要的因素之一，产业不断向劳动力资源丰富的国家和地区转移，目前制鞋产业正向越南、印度、印尼、缅甸等东南亚和南亚国家转移。根据公司招股说明书和葡萄牙制鞋业协会发布的《TheWorldFootwearYearbook》显示，年全球鞋履产量达到亿双。就其地理分布而言，生产主要集中在亚洲，年，亚洲鞋履产量占比为86%；其次是南美洲，占比为5%；非洲占比4%位列第三。此外，根据华利集团招股书，近几年全球鞋履产量保持平稳增长，全球鞋履产量年达亿双，同比增长2.5%。
鞋履制造产业向东南亚迁移。以越南为代表的东南亚国家，在成本优势、政策红利、关税优惠驱动下，制鞋业稳健发展。据中商情报网，越南鞋履产量占比全球由年的4.7%提升至年的5.8%，印尼由4.7%提升至5.1%。但是，中国大陆有全球最完善的鞋履原材料配套供应，越南等东南亚国家毗邻中国大陆，在原材料采购方面运输成本较低且能保证供应的及时性，中国鞋履产能占比并没有出现明显的下滑，由年的57.5%下降2个PCT至年55.5%。此外，年中国占越南进口的29.80%，越南在采购上仍然严重依赖中国。
鞋履行业集中度高度分散，未来集中度提高主要依赖以下几点。（1）具备规模壁垒的企业受益。鞋履产品具备强时效性，如果交期出现延误，会严重影响新品的上市节奏，造成较大的损失。因此，知名品牌在选择供应商时，往往要求制造商具有较强的量产供货能力，要求其能用自身积累的专业经验和技术优势，配合客户快速、高效完成产品开发设计过程，并实现产品量产上市。大规模制鞋厂拥有对大订单的快速响应能力，能使产品快速进入市场并形成规模影响力，这也是大型品牌在选择供应商时的核心考虑因素。而制鞋业要实现大规模生产，在人力、设备、厂房和资金等方面的资本开支高昂且持久，新进入者很难颠覆。
（2）在多处廉价劳动力资源国部署工厂的企业受益。制鞋业是典型的劳动力密集型企业，其利润水平受劳动力成本影响较大。近年来制造业企业纷纷向东南亚转移，乃至向埃及、巴基斯坦转移，都是因为具备更低廉的劳动力成本。-年、H1公司营业成本中人工成本占比分别达24.5%、24.8%、25.0%、25.7%。
（3）生产自动化程度提升的企业受益。鞋履生产工艺复杂，主要鞋型工序上百道，各部位存在着不同的弧度、高度、长度和宽度，主要的原材料布料、皮料、橡胶等材质柔软、有弹性，人工依赖度较大。但随着工业自动化的迅速发展，制鞋产业自动化程度也在不断提升。在制造过程中，对一些使用劳动力较多的工序，包括大底切割等，是较为容易实现自动化的。且产品品质更稳定、生产效率更高、制造成本更低。因此，率先强化生产自动化能力的企业受益。
（4）率先实现信息化的企业受益。信息技术广泛应用在开发设计、生产及供应链管理等方面。在设计端，有利于视觉辅助设计、计算机辅助设计、计算机辅助生产系统、3D打印技术。生产端有利于提升产品开发设计效率和生产效率。管理端有利于企业采用生产数据管理系统以提高管理水平，提升运营效率。因此尽早实现信息化改革的企业更受益。
（二）运动鞋履行业：品牌商扶持，头部制造商容易维持或提升份额运动鞋技术含量更高
鞋履可分为盛装鞋、运动鞋和专业鞋，其中运动鞋包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋。一般鞋履由鞋面、防震片（可没有）鞋垫、底台、大底构成。运动鞋履的开发设计需要考虑产品功能、舒适、时尚等特点，需考虑运动中人体脚步运动的特点、各部位受力程度的差异、脚与鞋接触部位摩擦力度的差异、运动场景的差异等。并着力优化运动体验、保护身体健康，对缓震、抗扭、抓地力、防侧翻、鞋面支撑、鞋面包裹、透气性等多方面，都有严格要求。这意味除外观设计外，运动鞋对技术的要求要明显高于一般鞋履。
运动鞋履制造业一般采取专业分工模式。运动鞋履行业经营模式可分为两大类：（1）专业分工，品牌运营与生产制造分离。品牌运营商着力于品牌价值的塑造、营销及产品的设计，运营鞋履制造商参与产品的开发设计和制造。此类模式的优势在于品牌运营商可专注于提高消费者对品牌的认同度，品牌方的市场规模与发展会促进相应专业鞋履制造商的发展，而专业鞋履制造商对品质的把控和量产能力又可反哺品牌方。
全球主要运动品牌集团Nike、Adidas、VF、Deckers、Puma、Columbia、UnderArmour等，以及全球主要运动鞋履制造企业裕元集团、丰泰企业等均采用此类模式，华利亦采取此类模式，近年来发展迅速。（2）品牌运营与制造一体化。企业除了负责鞋履品牌运营、产品开发设计外，也负责产品制造。代表企业包括贵人鸟、万里马等。行业内部分同时采用上述两类模式的企业，如安踏体育、特步等，也逐步降低了自产比例，外包比重持续扩大。据华利集团招股书，安踏体育鞋履19年外包率67.80%，同比增长1.1个百分点，特步鞋履19年外包率66.00%，同比增长12个百分点。
运动鞋履制造商处在产业链中游。运动鞋履产业链上游原材料主要为纺织布料、皮料、橡胶等，下游客户为运动鞋履品牌运营商和终端消费者。近年来，终端消费者对运动鞋履功能、舒适度、审美和时尚的追求不断提升，促使运动鞋履制造厂商加大开发设计投入，推动运动鞋履制造行业升级换代。
运动鞋履产业链下游较为集中。运动鞋履产业链下游的品牌市场集中度较高，因为运动鞋服并未分拆运动鞋与运动服，因此综合运动鞋服看，年全球运动鞋服零售额市占率CR10达39.6%，其中耐克14.7%、阿迪达斯11.0%、斯凯奇2.4%、安德玛2.2%、彪马1.9%、Vans1.8%、安踏1.5%、亚瑟士1.4%、北脸1.4%、新百伦1.3%。受益于健康意识的提升及体育产业的发展，全球运动鞋履市场持续增长。随着健康意识增强及运动风气盛行，运动人群和体育产业规模的上升带动消费者对运动鞋履需求的持续提升。据华利集团招股书，年全球运动鞋履市场规模达到亿美元，年受新冠疫情影响，规模预计同比微增0.1%至亿美元。但是，疫情也使得消费者更重视健康与运动，景气度有望进一步强化，年运动鞋履行业规模预计快速反弹。
美中两国消费占比运动鞋服整体47%。目前，全球运动鞋服主要消费集中在美国和中国，美国消费占比达35%，中国占比12%。未来运动鞋服空间仍大。（1）渗透率提升空间高。年全球平均运动鞋服渗透率为19.5%，主要是受到美国占比高且渗透率高所致，横向对比各个主要运动消费国家，各自的运动鞋服渗透率仍然较低，提升空间大。运动渗透率快速提高主要体现在几个方面：一是体育消费越来越成熟、细化。随着体育消费的发展和成熟，参与体育运动的人数增加，体育运动的市场更加细化。除传统的球类运动、田径运动外，新兴起户外运动、极限运动等，推动相应的运动鞋品类增加，同时运动鞋根据人群的运动阶段进一步细化为初学者、进阶者、训练用、比赛用等不同品类，提升了消费者对运动鞋的复购率。
二是穿着场景延伸。随着穿着场景和消费人群的延伸，越来越多的品牌从专业运动鞋向休闲运动鞋拓展，进一步扩大了运动鞋的穿着场景、着装频次和消费市场。三是赛事助推行业景气度提升。全球运动鞋服行业的增速与体育赛事等具有一定的联系，近年来全球运动鞋服行业的增速在年奥运会时期达到顶峰，在奥运会之后，运动鞋服市场的增长率有所下滑，但仍然保持持续增长态势，且大幅高于非运动鞋服的增长速度。
（2）个人体育消费支出的提升空间大。世界平均运动鞋服消费金额仅为45.4美元/年，远低于各主要运动鞋服消费国，基本都超过美元/年。各国政府对体育运动产业政策支持以及运动消费观念的增强拉动运动消费支出增长。全球主要国家政府对于体育产业制定了较多支持政策。例如美国，从20世纪70年代开始，美国联邦政府制定了若干国民健康促进政策，《健康公民》和《全民健身计划》的制定，目的是通过形成积极参与体育生活方式和文化氛围，发动所有的美国人积极参与体育锻炼，开展全国性体育教育计划，创建体育健康政策发展研究中心等。美国政府一系列的鼓励政策，直接导致了运动鞋履在内的体育用品行业的高速发展。
在我国，“建设健康中国、全民健身”上升为国家战略，国家体育总局在年发布《体育产业发展“十三五”规划》：“体育产业规模和质量不断提升，体育消费水平明显提高。到年，全国体育产业总规模超过3万亿元，体育产业增加值的年均增长速度明显快于同期经济增长速度，在国内生产总值中的比重达到1%，体育服务业增加值占比超过30%。体育消费额占人均居民可支配收入比例超过2.5%。”得益于各国政府的政策支持，以及近年来生活水平的提高，人们的生活理念也发生变化，越来越多的人开始重视体育运动、回归自然旅游等有益身心健康的活动，全球运动意识的提升带动了全球体育产业市场扩大，运动鞋履等运动类消费支出也快速增长。
竞争格局上运动鞋履制造企业集中度更容易提升。因为头部运动鞋履品牌企业的自身盈利能力强，选择供应商不只是考虑制造成本，更注重交期、质量等因素，头部运动品牌主动向上游供应链整合，近年供应商数量下降，制造代工行业集中度出现提升趋势。以公司第一大客户耐克为例，财年鞋类产品中，前五大供应商采购额为69%，财年仅前四大供应商的鞋类采购额就提升至61%。阿迪达斯年报表示，由于其供应链策略和本地采购整合在全球运营下的进一步调整，他们将与更少的工厂合作，为其提供更多的订单。
耐克和阿迪达斯的鞋服供应商工厂数量长期呈下降趋势，阿迪达斯财年供应商工厂数量为家，年下降至家，耐克财年供应商工厂数量为家，年下降至家，年供应商工厂数量增加，但供应商数量并未增加。此外，主要运动品牌前五大供应商采购额占比基本超过30%，第一大供应商采购额大部分在10%左右，其中安踏以代工厂起家，自有工厂的供货占比高。
运动鞋履制造商准入名单更严格。（1）初次甄选标准严格。运动鞋品牌对首次合作的运动鞋履制造商的甄选很严格，一般会进行1年左右的考察和验厂，重点考察合作生产商的开发能力、生产能力、质量管理、交货期，并同时考察劳工保护、环保与社会责任等情况。（2）入选者一般具备强大的管理实力和研发实力。入选者往往有丰富的行业经验、良好的市场口碑与卓越的开发设计能力，莫不可以根据客户的品牌内涵、产品定位、设计思路等，为客户提供从款式建议、材料选择、工艺运用、成本及质量控制等高效的产品开发服务和量产服务。
（3）长期、动态、严格的考核制。品牌发还会对运动鞋履制造商进行长期动态的考核，决定是否纳入核心供应商。在初步成为合格供应商后，一般只能获取少量订单，品牌运营企业对合作的制造商的生产技术水平和产品质量控制标准实行严格管控，比如在生产过程中派驻检验人员驻厂对生产流程全过程进行监控。品牌运营企业定期对制造商就开发设计能力交付能力、产品品质等方面进行评审考核并划分为不同的等级，客户根据综合评审结果考虑是否加大订单量，经过长时间的合作考察后，才可能成为客户的核心供应商。
双方合作还会经历互相磨合、逐渐熟悉的过程，制造商往往深度参与品牌客户的产品开发，品牌客户的黏性比较强。运动品牌体量比一般鞋服品牌往往更大，议价能力也明显强，对比一般鞋履制造企业进入品牌方的供应名单，运动品牌的供应名单因考察期更长而更难进入，且后期跟进的管理也更到位、更缜密。
运动鞋履产品更强调功能性、时尚性，更有利于研发、设计壁垒更强的龙头制造企业，他们能与品牌公司形成更好的合作默契。随着人们收入水平、生活质量提高，消费观念也逐渐发生改变。功能、时尚、环保成了消费者选购运动鞋履的重要因素。随着消费升级，人们更加重视运动鞋履的功能。运动鞋履需考虑保护身体部位、优化运动体验，综合对抗性、弹跳、急停、急转等需求，对缓震、抗扭、抓地力、防侧翻、鞋面支撑、鞋面包裹、透气性、重量、耐久度等多方面的要求进行全面考量，使得运动鞋履功能更加丰富。比如：使用减震气垫增强步伐的稳定性，减缓膝盖的负担；采用超软橡胶制作鞋底，既防滑耐磨，又大幅减轻鞋底重量；在鞋底中加入芯片，检测运动数据；使用防水透气材料，适应复杂多变的户外环境等。
消费者的喜好与市场潮流快速转变，在选择运动鞋履时不仅考虑专业性的功能需求，还对设计美感和时尚元素也愈加重视，各大运动品牌除了持续强化运动鞋履的功能性，也不断向时尚、潮流靠拢或转型。功能性与时尚潮流的融合，使得运动鞋履的着装场景更加丰富多样。随着消费者对鞋履产品健康及环保的重视，绿色环保和可持续发展要求运动鞋履制造商采取相应的环保措施，包括选择、开发符合环保要求的鞋材，改善或开发新工艺技术等，比如改善粘合、喷涂工艺等。而在运动鞋履的产业链上，运动品牌往往让供应商深入进行产品的开发合作，因此也只有在功能性、时尚性等领域具备领先优势和技术储备优势的代工龙头，才能不断提升份额。
专业化分工愈加明显，运动品牌倾向于让制造商做大。全球主要的运动鞋履品牌企业一般选择大型的运动鞋履专业制造商长期合作。近年来，头部运动品牌也存在精简供应商的趋势，具有大规模供货能力的运动鞋履制造企业的市场份额呈集中化趋势。这主要是因为运动鞋履品牌想要降低供应商管理难度，聚焦于品牌塑造、运营效率、产品设计及市场营销。如此一来，这些品牌运营商更倾向于，甚至扶持大型运动鞋履专业制造商。而下游的运动鞋履消费行业不同于一般的鞋履行业那样分散，这个行业更容易向头部品牌集中，也因此注定了以公司为代表的这些头部代工厂成为头部运动品牌长期的合作伙伴，就能够不断提升市占率。
三、公司的竞争优势：规模大、盈利强、效率高、成本低、增速快、管理强
（一）产能、营收、净利润规模大
运动鞋履的代工企业中，规模相对较大的公司，除了华利，主要为裕元集团、丰泰企业、钰齐国际、志强国际。（1）裕元集团（.HK）：裕元集团成立于年，于年在香港上市，主要业务为鞋履制造及零售，主要生产Nike、Adidas等品牌运动鞋，是全球最大的运动鞋制造商。按人民币换算，年裕元制造业收入达.3亿元，近5年复合增速为-4.8%；按持股比例剔除宝胜国际的净利润后的归母净利润约5.1亿元，近5年复合增速为-31.4%。裕元集团服务的品牌除与公司重叠的品牌以外，还包括阿迪达斯、亚瑟士、新百伦、锐步、Salomon等。受益于耐克、阿迪收入占比高，裕元集团ASP高于华利，-年分别达.2元/双、.4元/双、.3元/双、.7元/双、.1元/双。
（2）丰泰企业（.TW）：丰泰企业成立于年，年在中国台湾证券交易所上市，以制造运动鞋为主要业务，主要产品包括运动鞋、直排轮鞋、冰刀鞋、雪靴等。丰泰企业是Nike的主要供应商，从20世纪70年代开始与Nike合作，合作时间超过40年，根据其年年报披露，其生产的鞋类产品适用于篮球、棒球、美式足球及高尔夫球等各项运动或一般休闲领域，占Nike出货量约1/6，丰泰向第一大客户Nike的销售额占比超过收入的80%。按人民币换算，年丰泰收入达.9元，近5年复合增速为5.2%；归母净利润为10.5亿元，近5年复合增速为1.7%。丰泰企业ASP-年分别达.2元/双、.3元/双、.4元/双、.3元/双。
（3）钰齐国际（.TW）：钰齐国际成立于年，年在中国台湾证券交易所上市，主要生产户外鞋。按人民币换算，年钰齐收入达35.8亿元，近5年复合增速为12.8%；归母净利润为2.73亿元，近5年复合增速为12.5%。钰齐国际户外鞋收入占比超过80%。由于户外鞋普遍强调防水透气、保暖、防滑等功能性作用，通常对材料有特定要求，且户外鞋的鞋型和生产工艺较运动休闲鞋更为复杂，因此钰齐国际的销售价格相对更高。-年分别达.4元/双、.5元/双、.3元/双、.3元/双、.2元/双。
（4）志强国际（.TW）：志强国际成立于年，年在中国台湾证券交易所上市，主要生产足球鞋、足球、美式足球和其他体育用品，主要客户包括Adidas、Nike、PUMA、UA、Decathlon等。按人民币换算，年志强收入达28.40亿元，近4年复合增速为-0.06%；归母净利润为1.49亿元，近4年复合增速为-0.27%。志强主要销往欧洲和美洲，年，志强38.74%的营业收入来自美洲，39.74%的营业收入来自欧洲。志强国际ASP-年分别达85.39元/双、91.85元/双、87.46元/双。
（二）盈利能力强
毛利率对比：公司的毛利率与竞争对手接近，其中钰齐国际的毛利率低，主要系钰齐国际主要生产户外鞋履，收入占比钰齐国际收入超过80%，户外鞋履的生产标准化难度相对运动休闲鞋较大，且订单量更多单规模更小，导致较难实现规模化，因此毛利率较低。丰泰略高，主要系丰泰客户结构向耐克集中，耐克产品较贵，其供应商的毛利率也较高。净利率对比：公司净利率明显高于竞争对手。其中，裕元的净利率明显偏低，主要由于裕元除了耐克和阿迪外，小客户较多，较难实现规模化。丰泰净利率和毛利率不匹配，主要由于所得税率较高。
（三）人均产量高
公司的人均鞋履产量明显高于同行。年公司人均鞋履产量为双/人/年，裕元为双/人/年，钰齐为双/人/年，志强为4双/人/年，丰泰为双/人/年（用年总产量00万双，除以年总员工数12.78万人测算）。
（四）人力成本低
公司人员配置主要在低人工成本的国家。年公司员工区域分布98.5%在越南，1.5%在中国，其他地区占比0.1%；裕元制鞋业员工按区域划分，中国大陆员工占8.4%，越南员工占44.0%，印尼员工占41.6%，柬埔寨员工占2.6%，孟加拉员工占1.3%，缅甸员工占2.0%和中国香港员工占0.02%，其他地区（含中国台湾，中国澳门）则占0.2%；丰泰因为未披露人员按区域划分，但是披露了鞋履产量按区域划分，年越南产量占比45%，印尼占比16%，印度占比27%，中国占比12%；钰齐鞋履产量按区域划分，年越南产量占比50.0%，中国占比31.1%，柬埔寨占比18.9%；志强鞋履产量按区域划分，年越南产量占比57.9%，柬埔寨占比42.1%。可以看出公司的人员占比大部分在低成本的国家，这也有助于公司降低人工成本。
（五）营收增速较快
公司与一半头部运动品牌均保持着长期稳定的合作。是耐克（Nike、匡威）、VF（Vans）、德克斯户外（UGG和HokaOneOne）、彪马、安德玛、哥伦比亚公司的鞋履产品主要供应商，是其中的匡威、Vans、UGG、HOKAOneOne、彪马、哥伦比亚的全球最大鞋履供应商。公司实现了与国际知名客户的长期合作，全球前10大的运动品牌中5个与公司有长期合作的历史，其中耐克集团自年开始合作匡威品牌，年开始合作耐克品牌，彪马自年开始合作，VF、德克斯户外、哥伦比亚等客户的合作时间超过10年。公司与这些头部运动品牌合作所具备的优势：
（1）合作非常稳定：国际知名客户对供应商要求高，需经过较长时间考察，并历经各项指标才能纳入供应商体系，进入壁垒很高，且后续的跟进也很严格，一般也不轻易更换供应商，尤其是核心供应商，而华利集团所合作的公司中，大部分的核心品牌，华利集团都已经成为了最大的供应商或者最大的之一。
（2）订单饱满：头部的运动品牌自身经营状况稳定，发展趋势也较好，能给公司的订单也会长期稳定增长，并且头部运动品牌更倾向于对大的稳定的供应商倾斜，因此通常大型的运动品牌供应商的订单都很饱满，产能利用率都较高。（3）利润水平稳定：运动品牌对产业链的整合能力强，以至于会整合一部分原材料的供应商，导致产业链的采购链条更透明、分工更明确，相同条件下的利润率也会更高，且头部运动品牌往往更注重质量、交货周期及供应链稳定性，看重产业链的长期健康发展，给予产业链各环节的利润率也会较高，且稳定。
（4）品牌与厂商共同发展：运动品牌对产品的技术要求会明显高一些，对上游供应商也会有高标准，要求公司深入参与开发设计，并在生产制造、内部管理等方面不断提高。在运动鞋履开发设计的过程中，品牌客户会提供设计平面图纸，华利这些制造商根据平面图纸进行产品化的开发设计，并完成样品的制作。在开发设计过程中，制造商因为有着与品牌公司长期的合作，对品牌产品的定位和需求都有较为深刻的理解，会与运动品牌商反复讨论应使用的材料、产品功能及样式等，品牌与厂商的合作深入。（5）回款风险低：头部运动品牌的现金状况往往偏优，回款期短且违约风险低。
客户给予公司的订单增速较高。（1）对比同行，公司营收增速基本高于同行，除了体量较小的钰齐在年和年的营收增速高于公司。（2）对比品牌增速，华利集团收入增速在-年明显高于大多数品牌商自身的收入增速，我们认为主要是前述的品牌商倾向于供应商集中化，因此供应商的收入增速，除体量明显偏大的裕元这一类以外，一般的运动鞋履供应商的收入增速，都会高于运动品牌的营收增速。
（六）管理半径长
公司制造工厂的管理能力较强，相比可比公司，华利平均每个工厂的制造人员数量处于上游水平，工厂管理半径更长，有利于发挥各工厂的规模优势。根据年各公司永续发展报告和社会责任报告，志强、钰齐、华利、丰泰工厂数量分别为6家、7家、21家、16家，钰齐、志强、华利、丰泰平均每工厂制造人员数分别为为人、人、人、人。
（七）具备一定技术优势
公司产品具备一定的技术优势。-年公司研发费用合计为7.38亿元，占比总营收1.58%，处在头部鞋履制造商中游水平。（1）品牌公司认可：公司的产品质量得到了客户的高度认可，最近的与年连续两年获得Nike美国总部颁发的品质奖。（2）编织鞋面技术：公司是运动鞋履制造行业中，少数能自产编织鞋面的企业，且全部使用电脑编织一体成型鞋面生产设备。
（3）不停顿模板系统：华利自行研发了“不停顿模板系统”，配合不间断电脑针车使用，使得每台电脑针车可增加约10%的生产数量。（4）其他技术应用：如自动卧式橡胶大底射出机，以自动射出成型的方式，逐步取代人工热压生产橡胶大底的传统工艺，减少人工，大幅提升生产效率；还有机械手臂上胶系统，这主要是利用计算机编程控制机械手臂运动轨迹，以精准涂布鞋面胶水，既减少了人工，也大幅提升了精细化的原料使用效率。
四、看好公司未来业绩有望保持快速增长
我们看好公司未来业绩有望保持快速增长，供应方面，受益于新产能持续扩张和老产能扩建及效率提升，需求方面，受益于老客户持续增长、老客户渗透率提升和新客户快速放量。供应方面：（1）新产能扩张：公司与品牌方会召开产能规划会议，对中长期的产能需求进行讨论、规划，以便公司提前做好产能准备。年公司总产能2.19亿双，公司目前在越南、缅甸、印尼新工厂的建设进度保持正常。其中，越南年投产的3个新工厂产能爬坡比较顺利，预计年这些工厂会有比较大的产能贡献，同时公司将在越南继续新建工厂。
印尼工厂目前也在按计划建设中，印尼一期工厂预计明年开始有产能贡献。缅甸工厂因缅甸政局变动和疫情影响，投资计划进展缓慢，目前已经恢复建设。目前公司新建一个工厂产能规模为每月万双左右，新工厂投产后差不多需要一年半到两年的时间实现产能爬坡。另外，公司的工厂基本在农村地区，不在工厂集中的工业区，同时公司采取的保持有竞争力水平的薪酬策略，经营稳健，对员工的吸引力更好，因此预计招工顺利。（2）老产能扩建及效率改善：公司通过对于部分老工厂的扩建，及持续通过自动化推行、工艺流程改善等措施提高生产效率，提高老工厂的产能。
需求方面：（1）老客户持续增长：公司前五大客户收入占比超过90%。其中，公司第一大客户耐克于年6月27日披露财年财报时，对于财年（.6.1-.5.31）预计营收低双位数增长。公司第二大客户VF于年7月28日披露财年第一季度财报时，对于财年（.4.1-.3.31）预计营收增长7%+，较2个月前展望维持不变。公司第三大客户德克斯户外于年5月20日披露财年财报时，对于财年（.4.1-.3.31）预计营收增长10-11%。
公司第四大客户彪马于年7月27日披露财年第二季度财报时，对于财年（.1.1-.12.31）预计营收增长15%左右，较3个月前的展望上调（营收至少增长10%）。公司第五大客户安德玛于年8月3日披露财年第一季度财报时，对于财年（.4.1-.3.31）预计营收增长5-7%，较3个月前的展望维持不变。另外虽然有部分老客户库存有压力，需要时间调整，但是公司采取多客户策略，不同客户的增速、库存压力有差异，这种客户结构使得公司的业绩相对比较稳健。
（2）老客户渗透率提升：以公司第一大客户耐克为例，公司年进入耐克供应链，经历了9年的磨合（公司一直以来和匡威有着很好的合作，而耐克在年收购了匡威，所以公司能够在年左右进入耐克的供应链），目前双方合作融洽。对比耐克第一大鞋供应商丰泰企业，丰泰企业年营业收入.9亿元，假设年销售耐克的收入占丰泰企业收入比重和年一致为89%（丰泰企业暂未披露年年报），则丰泰企业销售耐克的收入为.1亿元，公司年销售耐克的收入为61.81亿元，而且丰泰企业主要销售耐克品牌的产品，公司耐克品牌的销售额具有统计的年上半年显示，占公司向耐克销售额的比重为34.34%（剩下为匡威品牌）。
从最近几年看，公司销售耐克的收入增速持续快于丰泰。因此公司未来在耐克采购体系内有较大的提升空间。（3）新客户销量释放：公司新增客户销量有望快速提升。安德玛为公司年新增客户，当年收入占比较小，年成为公司第七大客户，年1-6月成为公司第六大客户，年成为公司第五大客户。年公司第五大客户销售额9.65亿元，占总销售额比例5.52%。公司近年新开发了OnRunning、亚瑟士、Newbalance等新客户，年公司工厂对接新客户开始量产出货。根据各公司财报，OnRunning预期财年（.1.1-.12.31）净销售额超过10.4亿瑞士法郎，同比增长44%，亚瑟士预期财年（.1.1-.12.31）净销售额达到亿日元，同比增长3.9%，未来有望带动公司销量进一步增长。
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