（报告出品方/作者：德邦证券，花小伟、毕先磊）
1.华利集团：头部鞋履开发设计商，布局完整产业链
公司从事运动鞋履的开发设计、生产与销售，是全球领先的运动鞋专业制造商。主要为Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Columbia、UnderArmour、HOKAONEONE等全球知名运动品牌提供开发设计与制造服务，公司管理总部及开发设计中心位于广东中山，生产制造工厂位于越南、多米尼加及缅甸等地，贸易中心位于中国香港、中山和中国台湾。主要产品包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋等。公司员工超过10万人，年产鞋履超过1.8亿双，是世界多家知名运动鞋履品牌的主要制造商和策略合作伙伴。公司与全球运动鞋服市场份额前十名公司中的五家建立了长期稳定的合作关系。
1.1.华利集团：优质大客户，产业布局完整
与全球知名品牌合作，业务链逐渐丰富。年，与Converse合作。年，中山精美成立，成为集团设立在中山的开发中心。年，与Vans合作。成立模具工厂，逐步完善制鞋业务链。年，越南正川成立。集团确立了业务链转移策略，制鞋工厂逐步向越南转移。年，中山志捷成立，是集团在中山设立的开发中心和管理总部。与Columbia合作。年，与Nike合作。越南弘邦成为Nike专制工厂并设立Nike开发中心。年，与Puma合作。年，成立中山腾星，是飞织鞋面专业制造厂，集团成为同时拥有鞋底厂、模具厂、飞织鞋面厂等全业务链的少数制鞋厂。年，与UnderArmour合作。
华利集团实际控制人始终为张聪渊家族。华利有限自设立以来至年股权转让前，一直由中港发展持股%。中港发展由张聪渊家族控制。香港俊耀、中山浤霆均设立于年，自设立以来一直为张聪渊家族控制的公司。因此华利有限股权转让前后，实际控制人均为张聪渊家族。年华利有限变更为股份公司后至今，公司共有四名股东。香港俊耀、中山浤霆、永城伍号、永城陆号各持有94.31%、2.92%、1.54%、1.23%的股份。实际控制人张聪渊家族五人通过各自的香港持股公司、按相同比例持有香港俊耀和中山浤霆的股权，香港俊耀和中山浤霆合计持有华利股份97.23%股权。
多家子公司各司其职，产业链完整。截至年末，公司共有43家控股子公司，包括5家境内子公司、16家香港子公司、18家越南子公司、2家通过中国台湾子公、1家多米尼加子公司及1家缅甸子公司。上述子公司按照各自区位优势和职能，共同构筑了公司“以中山为管理及开发设计中心，以香港、中山为贸易中心，以越南、中国、缅甸、多米尼加为加工制造中心”的业务布局。
1.2.营收整体平稳增长，略受疫情影响
收入稳健增长，利润加速释放。近年来公司营业收入保持稳健增长，营业收入从年的.09亿元增长至年的.66亿元，年受疫情影响，实现收入.31亿元，下滑8.14%，年上半年公司收入增速回升。公司归母净利润增速更快，利润规模从年的11.06亿元增长至年的18.21亿元，20年疫情影响下利润增速放缓，H1重回高增长。
21H1公司收入利润双升，剔除汇率影响后增速更高。年上半年，各国各地区对新冠肺炎疫情的管控已有一定的经验，疫苗接种加快，全球经济呈现复苏分化的鲜明场景，中、美、欧等经济体陆续恢复，但印度、拉美、东南亚等部分新兴经济体仍受疫情影响较大，疫后运动需求和运动鞋消费持续恢复，公司主要客户的业绩均出现较大幅度的增长，公司订单也随之大幅增长。年上半年，公司销售运动鞋10,.81万双，同比增长24.42%；实现营业收入人民币81.95亿元，同比增长18.23%（剔除汇率变动影响，同比增长28.71%）；实现归属于上市公司股东的净利润人民币12.91亿元，同比增长66.58%（剔除汇率变动影响，同比增长81.34%）。
分品类：休闲运动、拖鞋类保持高速增长，户外鞋品占比下降。休闲运动类营业收入从年的71.73亿元增长到年的.84亿元，CAGR达16.30%，收入占比从年的71.66%增长至年的81.00%。拖鞋类营业收入从年的9.35亿元增长至年的11.17亿元，CAGR达6.11%，收入占比从年的9.34%降至年的8.02%，占比稳中有降。因公司战略调整，聚焦运动休闲鞋品方向，户外鞋品占比逐步降低。
分地区：公司产品以外销为主，美国业务占比近九成。国外收入占比近四年稳定在95%以上，其中美国收入占比维持在90%上下，近两年占比有所下降；欧洲收入占比维持在10%上下，近两年占比有所上升。年美国、欧洲、其他地区、其他业务（地区）收入占比分别为87.64%、11.56%、0.52%、0.28%。
1.3.毛利率稳步提升，管理费用率持续回落
毛利率保持稳定，净利率有所提升。从年到年，公司毛利率稳定在24%左右，净利率从11.09%增加至13.48%。主要系销量大幅增加，生产规模效应显现，单位成本下降所致。同行业竞争者申洲国际毛利率和净利率都高于华利集团，体现了较强的盈利能力。
销售费用率维持稳定，管理费用率稳步下降。从年到年销售费用率维持在1.40%~1.51%之间，管理费用率从5.23%下降到4.25%。21H1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.88%、3.91%、-0.01%。
2.行业：全球运动鞋服万亿级市场，产业分工催生ODM龙头
2.1.全球运动鞋万亿级市场，渗透率快速提升
全球鞋履消费市场规模近年增长稳定，产量基数大。根据Statista数据，年全球鞋履市场销售规模为.15亿美元，年销售规模为.39亿美元，预计年达到.29亿美元，以当年人民币兑美元平均汇率折合为人民币，约为亿元。从年至年CAGR为4.44%。预计年销售规模为.36亿美元，年到年CAGR为4.12%。根据葡萄牙制鞋业协会发布的《TheWorldFootwearYearbook》显示，年全球鞋履产量达到亿双，呈现稳步增长态势。
全球运动鞋市场近五年发展迅速。运动鞋品类行业景气度高，行业空间广阔。根据GrandViewResearch数据显示，年全球运动鞋履市场规模已达到1,亿美元。年以来，运动鞋市场规模增速提升，CAGR超过13%。预计年受疫情影响，全球运动鞋需求量下降，市场规模降低至亿美元。
中国市场增速更快，已成为全球市场重要组成部分。-年中国运动鞋服市场复合增速为17.7%，远高于全球运动鞋服市场增速6.2%，也高于美国、日本的6.6%和5.5%。年受到疫情冲击的背景下，全球运动鞋服市场规模同比下降了15%，而中国市场仅下降了2%。由于在过去几年中国运动鞋服市场快速扩张，中国运动鞋服市场占全球的比重也由年的9.14%提升至年的14.46%，目前已成为全球市场中非常重要的一部分。
国内人均可支配收入稳健增长，支撑国内需求增长。近年来我国人均可支配收入和人均消费支出实现了快速增长。人均可支配收入从年1.83万元增长至年的3.22万元，CAGR达到8.4%，随着人均可支配收入的增长，居民消费能力也逐步提高，从年的1.32万元上升至年的2.12万元。预计未来随着居民收入的进一步增长，居民用于体育运动的支出有望提高。
政策驱动下，运动鞋服行业将进一步扩容。8月3日国务院印发《全民健身计划（－年）》，到年，全民健身公共服务体系更加完善，人民群众体育健身更加便利，健身热情进一步提高，各运动项目参与人数持续提升，大力发展运动项目、户外运动、智能体育等体育产业，带动全国体育产业总规模达到5万亿元，政策驱动下户外用品行业有望进一步扩容。
2.2.全球鞋业分工明显，催生ODM龙头
运动鞋履行业与上下游行业关联密切。上游为原材料供应商，一般为纺织布料、皮料、橡胶等生产厂商；对于鞋履制造企业，下游为鞋履品牌运营企业；对于制造运营一体化的企业，下游为终端消费者。原材料纺织布料、橡胶等的技术水平、供给能力、价格波动都会影响鞋履制造企业。同时，终端消费者的审美、对运动鞋履功能和舒适度的要求变化等等都会直接影响鞋履制造商。
专业化分工趋势明显，催生代工ODM龙头。运动鞋履行业经营模式多采用两种：品牌运营与制造分离模式、品牌运营与制造一体模式。目前全球知名的运动鞋履大多采用品牌运营与制造分离模式，原因是社会化大生产导致的专业化分工。品牌运营商着眼于塑造品牌特色、营销，而制造商则着眼于开发设计与制造。在全球运动鞋履产业链的专业化分工下，Nike、Adidas、VF、UnderArmour、Puma、Columbia、Deckers等主要鞋履品牌运营企业，以及全球主要运动鞋履制造企业裕元集团、丰泰企业等均为该种模式的代表企业，华利股份亦采取此类发展模式，近年来得到了快速发展。品牌运营与制造一体的企业较少，比如贵人鸟、万里马等。相对于自产，现在更多企业选择外包生产或者提高外包率。
运动鞋履行业系劳动密集型产业，产能向东南亚转移。运动鞋履制造行业属于劳动力密集型产业，其发展和转移受到劳动力资源、原材料配套供应、政策环境以及销售市场等多方面因素的影响和制约，从全球产能转移趋势来看，全球制鞋业的中心不断向劳动力资源丰富的国家和地区进行迁移，目前制鞋业呈现向越南、印尼、缅甸、印度等东南亚、南亚国家转移的趋势。
东南亚人力成本低，政策红利高。以越南为代表的东南亚国家，在成本优势及政策红利驱动下，制鞋业快速发展。以越南为例，首先具备较好的外贸环境，越南积极签署自由贸易协议，出口到美国、欧洲等地区的关税为零或处于较低水平，其次具备较低生产成本，越南人均工资、租金水平较低，在所得税政策等方面也给予了较大优惠；再次，中国大陆有全球最完善的鞋履原材料配套供应，越南毗邻中国大陆，在原材料采购方面运输成本较低且能保证供应的及时性。
运动鞋服行业市场集中度高，龙头企业优势明显。根据Euromonitor数据，年全球运动鞋服排名前十的企业市场占有率共计43%，其中，排名前五的Nike、Adidas、VF、UnderArmour、Skechers合计市场占有率从年的30.4%增长为年的35.6%。在全球排名前十的运动鞋服企业中，有五家为公司长期合作的主要客户，分别为Nike、VF、UnderArmour、Puma、Columbia。
专业化分工愈加明显、运动鞋履品牌企业与制造企业呈集中化趋势。在专业分工越来越细化的今天，全球的主要运动品牌运营商越来越注重品牌的运营和产品设计，而将生产制造服务提供给专业的制造商。目前主要运动品牌基本采用委托专业制造商形式。全球主要运动品牌运营企业为Nike、Adidas、VF、UnderArmour、Skechers等，行业的集中度较高且在不断提高，从国内市场看，国内运动鞋服CR10由年的69.10%提升至年的77.80%。全球主要的运动鞋履品牌企业一般选择大型的运动鞋履专业制造商长期合作，另外，知名运动品牌企业近年来也存在精简供应商的趋势，具有大规模供货能力的运动鞋履制造企业的市场份额呈集中化趋势。
全球鞋履行业集中度高，催生ODM代工龙头。从耐克鞋类的供应商数量可以看到，耐克的供应商数量从年的家减少至年的家，供应商进一步向头部集中。从代工龙头看，裕元集团、丰泰企业、华利集团年的制鞋业务收入分别为亿元、亿元、亿元。
2.3.运动鞋服行业持续高景气，制鞋龙头有望充分享受高增长
运动鞋渗透率快速提升。近年来在消费升级的大背景下，随着健康意识增强和运动风气的兴起，同时时尚潮流观念打破了运动鞋服传统的功能性边界，消费者对运动鞋服的需求不断增强。从全球市场看，运动鞋履市场渗透率不断提高，渗透率从年的28%提升至年的41%，运动鞋履市场提升趋势明显。
全球人均运动鞋消费差异明显，行业规模仍有扩容空间。-年，中国运动鞋服市场人均消费从16.1美元上涨到32.2美元，实现了翻倍增长。但对比发达国家，年中国运动服饰人均消费仅为美国的1/9，英国的1/4，日本的1/3，差距仍然较大。近年来中国运动鞋服市场渗透率逐年提高，从年的7%提升至年的12%，但与全球平均19%、美国34%，日本18%的渗透率水平相比，中国运动鞋服市场渗透率仍有较大提升空间。
从中国市场看：运动鞋服在服装行业中占比提升，市场增速高于服装行业。从运动鞋服在服装整体市场中的占比情况来看，运动鞋服市场所占比重偏低，-年占比不足10%。近年来，运动鞋服在服装市场中的渗透率稳步提升，年市场规模占比达14.46%。从市场规模增速情况来看，据Euromonitor数据，-年，我国服装市场整体增速整体放缓，增速由7.77%下滑至5.29%，而运动鞋服市场经历了-年去库存时期后，行业市场规模增速保持在10%以上。-年国内运动鞋服市场规模年均复合增长率为16.4%，远高于同期服装行业整体增速(5.9%)。
运动品牌的渗透率提高，运动鞋履市场规模扩大。运动鞋履品牌渗透率快速提高主要体现在两个方面：①随着体育消费的发展和成熟，参与体育运动的人数增加，体育运动的市场更加细化，除传统的球类运动、田径运动外，新兴起户外运动、极限运动等，推动相应的运动鞋品类增加，同时运动鞋根据人群的运动阶段进一步细化为初学者、进阶者、训练用、比赛用等不同品类，提升了消费者对运动鞋的复购率；②随着穿着场景和消费人群的延伸，越来越多的品牌从专业运动鞋向休闲运动鞋拓展，进一步扩大了运动鞋的穿着场景、着装频次和消费市场。
运动鞋服行业持续高景气，制鞋龙头有望充分享受高增长。新冠肺炎疫情对全球运动鞋产业产生不利影响，年出现小幅下滑的情形，但疫情已趋于常态化，疫苗接种率逐步提升，各国、各地区对疫情的管控已有一定的经验，虽然社交活动有所限制，但同期居家运动和网络消费活动增加，大部分人群也更重视健康与运动，运动鞋履行业的需求将迎来复苏并将维持较高的增长态势，制鞋龙头有望充分受益。
3.公司：新老客户开拓齐头并进，产能扩张突破增长瓶颈
3.1.客户资源优质，验厂周期长，构筑长期壁垒
公司客户资源优质，均为全球著名公司。公司采取优质大客户策略，主要客户都为全球知名客户，市场份额大部分处于行业的全球前十。客户选择制造商考察因素众多，需满足客户在开发设计、快速响应、批量生产、产品质量性能、准时交付、劳工保护、环保与社会责任等全方面的要求。对首次合作的制造商进行一年左右的考察和验厂，成为合格供应商后，进行长期动态考核以决定是否纳入核心供应商，资源壁垒高。近年来公司积极开拓新客户，年新拓展客户OnRunning、Asics，现已产生收入。年拓展客户NewBalance，已经形成新订单。
客户高度认可，粘性强。在客户考察过程中，制造商深度参与品牌客户的产品开发，为保证产品质量，降低成本，客户多与大型制造商形成长期稳定合作关系，国际知名品牌不轻易更换供应商尤其核心供应商，因此客户黏性较强，公司与客户关系稳定。公司得到客户高度认可，获得国际知名客户的众多奖项。
客户进入壁垒高，验厂周期长，构筑长期壁垒。品牌运营企业在选择新的制造商时，一般会进行1年左右的考察和验厂，重点考察合作生产商的开发能力、生产能力、质量管理、交货期、劳工保护、环保与社会责任等情况。丰富的行业经验、良好的市场口碑与卓越的开发设计能力是运动鞋履制造企业取得客户信任的关键因素。行业内的优势企业，可以根据客户的品牌内涵、产品定位、设计思路等，为客户提供从款式建议、材料选择、工艺运用、成本及质量控制等高效的产品开发服务和量产服务。拥有丰富行业经验的企业能够迅速响应市场最新变化，提升从产品开发到产品上市的运营效率，这些能力均是品牌运营商选择合作制造商时重要的考量因素，运动鞋履制造商只有依靠长期的成功经验积累才能获得品牌运营企业的信任，新进入者没有成功经验积累在短时间内难以获取这类优质客户资源。
3.2.大客户订单稳健增长，保障公司业绩快速提升
大客户营收增长稳定，市占率稳速发展。公司的前五大客户中Nike、Deckers、Columbia、Puma过去十年的收入稳定增长，其中Puma、Nike增长迅速，Deckers、Columbia较为稳定，VF近年收入略有波动。整体来看，大客户基本上保持快速的增长，保障公司业绩的快速增长。
订单稳定，回款风险低。客户均为国际知名大客户，自身经营状况好，发展稳定，随着运动鞋履发展趋势渐好，业务量不断增长且可持续性强，公司订单量稳定。同时，客户信用度高，回款期短，违约风险低。公司执行严格的应收账款管理制度和风险防范措施，近四年各期末超过98%的应收账款账龄在6个月以内，公司的经营风险低。
利润水平稳定，运动休闲鞋毛利率较高。知名品牌商的毛利率水平较高，品牌商注重供应商的质量、交货周期及供应链稳定性，