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私募债收益权转让交易标的为收益权,不构成借户交易
裁判要旨
一、私募债收益权转让协议的交易标的为私募债券收益权，而非私募债券。该私募债券收益权的法律性质是可分的债权权能之一。
二、私募债收益权转让协议不构成“借户交易”，不属于以合法形式掩盖非法目的之行为，不存在其他无效事由时应为有效。
案情简介
一、年8月19日，民生投资公司与信达证券公司签订《年华珠鞋业中小企业私募债券认购协议》，民生投资公司认购华珠私募债全部份额万元，年收益利率为10%，付款期限为年8月23日。
二、年8月19日，民生投资公司与民生股份公司签订《华珠私募债券收益权转让协议》，约定“标的私募债收益权”是指民生投资公司签署《年华珠鞋业中小企业私募债券认购协议》购买的华珠私募债投资本金万元对应的收益权及自标的私募债收益权转让价款支付之日起的全部利息以及为实现收益权及担保权利而支付的一切费用。
三、年8月19日，委托人内蒙古银行、管理人民生股份公司、托管人中国邮政储蓄银行三方签订《民生12号定向资管合同》。年8月23日，内蒙古银行向民生股份公司发出投资指令（第1期），主要内容为：内蒙古银行委托民生股份公司投资万元用于认购华珠私募债收益权。
四、年8月19日，南昌农商行与内蒙古银行签订《定向资管计划收益权转让协议》，约定内蒙古银行将所持有的资管计划收益权转让给南昌农商行。年8月22日，南昌农商行转款万元至内蒙古银行，同日内蒙古银行将万元转至邮储银行上海分行营业部。
五、南昌农商行向江西高院提起诉讼，请求确认南昌农商行与内蒙古银行签订的《定向资管计划收益权转让协议》无效，并要求南昌农商行返还本金万元及“安排费”12万元。江西高院判决驳回南昌农商行的诉请。
六、南昌农商行上诉至最高法院，请求撤销原判改判支持其一审诉请，最高法院判决驳回上诉，维持原判。
裁判要点
本案的争议焦点为：各方当事人协议转让私募债券收益权的行为是否属于借用证券账户交易的行为，案涉《定向资管计划收益权转让协议》性质如何。
关于本案交易标的是私募债券还是私募债券收益权的问题。
交易标的的确定首先应分析当事人协议约定的交易标的以及各方当事人的权利义务。本案中，民生投资公司与民生股份公司签订的《华珠私募债券收益权转让协议》、内蒙古与南昌农商行签订的《定向资管计划收益权转让协议》中分别明确约定标的计划为“私募债收益权”和“资管计划收益权”。
其次，在收益权的法律性质无明确界定时，应根据我国法律的有关规定及其权利属性进行分析。对于物权而言，权能与权利分离较为常见，所有权人可在物上设立用益物权或担保物权，以达到物尽其用的目的。债权虽为相对权，但内部亦有可明确分辨的多项权能，为权能与权利分离提供了基础，除物权法定原则外，我国法律未排除其他财产性权利。本案中，交易标的“私募债券收益权”、“资管计划收益权”是交易主体以基础财产权利即华珠私募债为基础，通过合同关系创设的一种新的债权债务关系，其本质在于“收益”，即获取基于华珠私募债而产生的经济利益的可能性，包括本金、利息等资金利益。其法律性质不属于法定的物权种类，而应为可分的债权权能之一。
关于《定向资管计划收益权转让协议》的效力问题。第一，民生投资公司以自己名义买入华珠私募债，且未丧失对该证券账户的支配权，不属于“借户交易”。第二，监管部门设置“合格投资者”制度目的在于保护投资者利益，防止不具有风险识别能力和风险承受能力的投资者遭受损失，本案中，南昌农商行虽未在深交所办理私募债券合格投资者认证，但其具备中小企业私募债券合格投资者条件，不因非属于合格投资者导致合同无效。第三，南昌农商行签订协议的目的在于获取投资收益，对于金融机构而言属正常商业交易，不属于“非法目的”；当事人的交易模式不存在违反监管之情形；协议内容为当事人之真实意思表示，不违反法律及行政法规的强制性规定及其他无效事由。
实务经验总结
当前，通过特定资产收益权转让进行资产证券化已经成为企业、金融机构等融资的重要渠道。然而，资产收益权的法律性质在实践中长期处于模糊不清的状态，最高法院通过此判决作出权威回应。
1.当事人转让私募债收益权，其交易标的是基础资产还是收益权？对此，应结合当事人所签协议中关于交易标的以及各方权利义务的约定综合判断，当事人明确将交易标的约定为债权收益权的，法院对当事人的意思自治予以认可。
2.私募债收益权的法律性质为债权可分的权能之一。首先，收益权虽依附于基础资产，甚至在内涵与价值上与基础资产高度重叠，但收益权不等同于基础资产；其次，收益权不是一项独立的权利，更不是新型物权；再次，私募债收益权为债权可分的权能；最后，收益权是当事人通过合同创设的、基于基础资产而产生的经济利益的可能性，包括本金、利息等资金利益，具有可转让性。
3.私募债收益权转让不属于“借户交易”，不属于“以合法形式掩盖非法目的”的行为，该交易模式不存在违反监管之情形，因而私募债收益权转让合同在无其他无效事由的情况下，应为有效。
4.根据权利形成的基础，收益权可区分为法定资产收益权，如土地承包经营权，租赁收益权；基于特许经营权产生的资产收益权，如公路、桥梁、隧道收益权，景区门票收入收益权；基于当事人约定形成的资产收益权，如债券收益权、票据收益权、有限合伙份额收益权、信托收益权等。
5.最高法院虽在本案中确认了债券收益权转让协议的合法性，但同时作出风险提示：当事人的交易模式存在拉长资金链条，增加产品复杂性之情形，可能导致监管部门无法监控最终的投资者，对风险难以穿透核查，不符合监管新规之要求。因而，出于控制风险的目的，信托公司在从事类似业务时应当注意尽量回避此类“约定资产收益权转让”的业务安排，严格遵守资管新规开展业务。
相关法律法规
《中华人民共和国合同法》
第五十二条有下列情形之一的，合同无效：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定。
《中华人民共和国证券法》
第八十条禁止法人非法利用他人账户从事证券交易；禁止法人出借自己或者他人的证券账户。
《最高人民法院关于适用中华人民共和国担保法若干问题的解释》（法释[]44号）
第九十七条以公路桥梁、公路隧道或者公路渡口等不动产收益权出质的，按照担保法第七十五条第（四）项的规定处理。
《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发号）
二十七对资产管理业务实施监管遵循以下原则：（一）机构监管与功能监管相结合，按照产品类型而不是机构类型实施功能监管，同一类型的资产管理产品适用同一监管标准，减少监管真空和套利。（二）实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。（三）强化宏观审慎管理，建立资产管理业务的宏观审慎政策框架，完善政策工具，从宏观、逆周期、跨市场的角度加强监测、评估和调节。（四）实现实时监管，对资产管理产品的发行销售、投资、兑付等各环节进行全面动态监管，建立综合统计制度。
法院判决
以下为最高法院在二审判决书中“本院认为”部分就此问题的论述：
一、关于本案交易标的是私募债券还是私募债券收益权的问题
南昌农商行上诉主张本案交易标的实际上是华珠私募债券，而非一审判决认定的私募债券（资管计划）收益权。对此问题，首先应从当事人所签协议中关于交易标的以及各方权利义务的约定进行分析。第一，民生投资公司通过与信达证券公司签订《年华珠鞋业中小企业私募债券认购协议》认购了华珠私募债券，对于该合同的交易标的，各方当事人均无异议。第二，民生投资公司与民生股份公司签订《华珠（泉州）鞋业有限公司年中小企业私募债券收益权转让协议》约定的交易标的为私募债收益权，协议第一条对私募债收益权作了如下界定：协议项下的标的私募债收益权指民生投资公司签署《年华珠鞋业中小企业私募债券认购协议》购买的华珠私募债投资本金万元对应的收益权及自标的私募债收益权转让价款支付之日起的全部利息以及为实现收益权债权及担保权利而支付的一切费用等；同时第五条还约定，民生股份公司系根据资产管理计划相关文件的规定，以委托资金购买协议项下民生投资公司持有的标的私募债收益权。第三，内蒙古银行与南昌农商行签订《定向资管计划收益权转让协议》“鉴于”部分约定，协议项下的“资管计划收益权”是指资管合同项下内蒙古银行所享有的资管计划收益权，包括内蒙古银行根据资管合同约定应当收取的所有投资净收益及要求返还资产清算后的委托财产的权利，及为实现资管计划利益的其他权利；第一条约定，转让标的是基于内蒙古银行与民生股份公司签署资管合同而持有的全部资管计划收益权，对应的委托资金为人民币万元；自转让之日起，内蒙古银行不再享有资管合同项下任何利益、不再承担任何风险，该风险包括但不限于因合同文本、产品瑕疵等问题造成的本管理计划本金、收益等损失；本收益权属于完全买断式。从上述协议的约定来看，除了民生投资公司与信达证券公司所签《年华珠鞋业中小企业私募债券认购协议》约定交易标的为华珠私募债券之外，其他协议均表述为“私募债收益权”和“资管计划收益权”。那么，“私募债收益权”或者“资管计划收益权”是何种性质的权利，是本案需要解决的下一问题。
收益权在我国法律体系中并无明确定位，法律性质亦无明确界定，尤其是我国全国人大及其常委会制定的法律中并没有收益权的表述。在司法层面，仅有的是《最高人民法院关于适用若干问题的解释》第九十七条：“以公路桥梁、公路隧道或者公路渡口等不动产收益权出质的，按照担保法第七十五条第四项的规定处理”，该规定将部分不动产收益权纳入《担保法》“权利质押”范围。但是，随着近年来收益权交易在金融市场中的活跃，相关金融监管文件已经广泛承认和使用收益权这一概念，如年中国银监会《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发8号）、年中国证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告49号）、年4月中国银监会《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（银监办发82号）等，都对金融机构收益权交易作出了规定。这表明，在不断加强收益权交易监管的同时，已普遍认可收益权作为金融交易标的的行业实践。但是收益权的法律性质在无明确界定的情况下，应当根据我国法律的相关规定及其权利属性进行分析。对于物权，权能与权利相分离极为常见，所有权人可以将所有权中的部分权能与所有权本身相分离而单独转让给其他人，在其物上设立用益物权或者担保物权，以达到物尽其用的目的。而债权虽为相对权，但其内部亦存在多项权能可以明确分辨，这就为其权能与权利的分离提供了基础。除了物权法定原则之外，我国法律对其他财产性权利并未禁止。具体到本案，各方当事人的交易标的“私募债券收益权”、“资管计划收益权”是交易主体以基础财产权利即华珠私募债为基础，通过合同关系创设的一种新的债权债务关系，其本质在于“收益”，即获取基于华珠私募债而产生的经济利益的可能性，包括本金、利息等资金利益。从其法律性质看，显然不属于法定的物权种类，而应为可分的债权权能之一。收益权虽然依附于基础资产，甚至收益权与基础资产在内涵与价值上高度重叠，但在各方商事主体选择以收益权作为交易标的的情形下，意味着各方并无转让和受让基础财产的意思表示。此种情况下，应当尊重各方在协议中达成的合意，认定各方交易标的为收益权，而非基础财产。
综上，一审判决认定本案交易标的为私募债券（资管计划）收益权而非私募债券本身，并无不当。南昌农商行上诉主张各方交易标的为私募债券而非私募债券收益权，与合同约定不符，亦无法律依据，本院不予支持。
二、关于《定向资管计划收益权转让协议》的效力问题
首先，关于“借户交易”问题。南昌农商行主张本案交易模式为南昌农商行借用民生投资公司深交所证券账户进行债券交易，违反了《证券法》第八十条的禁止性规定。但“借户交易”一般是指出借人将自己的证券账户借给他人，他人实际掌握该账户支配权的行为。而本案中，民生投资公司以自己名义买入华珠私募债，并始终持有该私募债，并未丧失对其证券账户的支配权，此种情形不属于《证券法》规定的“借户交易”。
其次，关于“合格投资者”制度。投资者适当性管理是现代金融服务的基本原则和要求，也是成熟市场普遍采用的保护投资者权益和管控创新风险的做法。年5月26日，中国证监会审议公布了《证券期货投资者适当性管理办法》（自年7月1日起施行），从该办法的起草说明可以看到，投资者适当性管理主要是为知识储备、投资经验和风险意识不足的投资者构筑第一道防线，避免实际风险承受能力低的投资者参与了较高风险的业务，遭受损失；同时借此加强对市场创新的监管，防范和化解系统性风险。由此可见，监管部门对于证券投资者实行适当性管理，其目的主要在于保护投资者利益，避免不具有风险识别能力和风险承受能力的投资者进行证券投资而受损失。而本案中，南昌农商行虽然未在深交所办理私募债券合格投资者认证，但根据《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》的规定，其具备中小企业私募债券合格投资者条件，在经过申请备案后可以成为私募债券合格投资者。而且，南昌农商行作为金融机构，属于上述管理办法第八条规定的专业投资者，对于私募债券交易的利益和风险均有充分的认知，如果因此交易受到损失，应当承担相应的风险。
第三，关于“以合法形式掩盖非法目的”问题。案涉合同是否属于“以合法形式掩盖非法目的”之合同，首先应当审查当事人是否具有通过签订合同达到“非法”之目的。本案中，南昌农商行签订协议的目的在于投资获取华珠私募债的收益，对于金融机构来讲属于正常的商业交易，不属于《合同法》第五十二条规定的“非法目的”。其次，本案交易模式是否违反金融监管规定，应根据交易发生之时的相关监管规范分析判断。一审已查明，内蒙古银行、民生股份公司与中国邮政储蓄银行三方签订《民生12号定向资管合同》，主体资格及内容均符合中证协发号《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》之规定；民生股份公司在该合同签订后，按照《证券公司定向资产管理业务实施细则》（证监会公告30号）的规定向中国证券业协会履行了相应的备案手续；之后中国人民银行、中国银监会、证监会、保监会、国家外汇局五部门联合发布的《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发号）对于“同业投资[金融机构购买同业金融资产，或特定目的载体（包括但不限于证券公司资产管理计划）的投资行为]”也并未持否定态度；中国银监会《关于加强农村中小金融机构非标准化债权资产投资业务监管有关事项的通知》（银监合）11号）要求“投资的非标资产标的不得包括AA－级以下债券品种和交易所发行的高风险私募债”，而华珠私债券的信用评级结果为AA，也符合该通知要求。因此，本案交易模式并不存在明显的违反交易发生之时监管规定的情形，亦不违反之后不久发布的相关通知要求。第三，合同效力的司法认定调整的是民商事主体之间的权利义务关系，判断依据应当是法律和行政法规。本案中，各协议均系当事人的真实意思表示，内容不违反法律、行政法规的强制性规定，亦不存在《合同法》第五十二条规定的其他无效情形，应为有效。南昌农商行据以主张合同无效的相关监管规定，如《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》（中国人民银行令[]第1号）、《证券登记结算管理办法》等，主要是针对证券交易所、证券公司以及证券登记结算机构的管理性规范，不能作为认定合同效力的法律依据。
案件来源
南昌农村商业银行股份有限公司、内蒙古银行股份有限公司合同纠纷案[最高人民法院（）最高法民终号]
延伸阅读
一、股权收益权转让不属于违反法律、行政法规的强制性规定及恶意串通损害国家、集体或第三人利益的行为，不导致合同无效。
案例一：深圳市红塔资产管理有限公司与深圳市中恒汇志投资有限公司、智慧城市信息技术有限公司股票回购合同纠纷案[浙江省高级人民法院（）浙民初22号]法院认为：关于《股票收益权转让合同》的效力。中恒汇志、安防投资、涂国身、李志群辩称因股票收益权存在不确定性导致案涉《股票收益权转让合同》效力待定或无效。本院认为，案涉《股票收益权转让合同》系各方当事人真实意思表示，内容不违反法律、行政法规的强制性规定，也不存在恶意串通损害国家、集体或者第三人利益的情形，股票收益权金额或时间的不确定亦非导致合同效力待定的法定原因。
二、基于特许经营权产生的收益权可作为民事交易的对象。
案例二：福建海峡银行股份有限公司福州五一支行诉长乐亚新污水处理有限公司、福州市政工程有限公司金融借款合同纠纷案[最高法指导性案例第11批福建省高级人民法院（）闽民终字第号]法院认为：关于污水处理项目特许经营权能否出质问题。污水处理项目特许经营权是对污水处理厂进行运营和维护，并获得相应收益的权利。污水处理厂的运营和维护，属于经营者的义务，而其收益权，则属于经营者的权利。由于对污水处理厂的运营和维护，并不属于可转让的财产权利，故讼争的污水处理项目特许经营权质押，实质上系污水处理项目收益权的质押。
关于污水处理项目等特许经营的收益权能否出质问题，应当考虑以下方面：其一，本案讼争污水处理项目《特许经营权质押担保协议》签订于年，尽管当时法律、行政法规及相关司法解释并未规定污水处理项目收益权可质押，但污水处理项目收益权与公路收益权性质上相类似。《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》第九十七条规定，“以公路桥梁、公路隧道或者公路渡口等不动产收益权出质的，按照担保法第七十五条第（四）项的规定处理”，明确公路收益权属于依法可质押的其他权利，与其类似的污水处理收益权亦应允许出质。其二，国务院办公厅年9月29日转发的《国务院西部开发办〈关于西部大开发若干政策措施的实施意见〉》（国办发〔〕73号）中提出，“对具有一定还贷能力的水利开发项目和城市环保项目（如城市污水处理和垃圾处理等），探索逐步开办以项目收益权或收费权为质押发放贷款的业务”，首次明确可试行将污水处理项目的收益权进行质押。其三，污水处理项目收益权虽系将来金钱债权，但其行使期间及收益金额均可确定，其属于确定的财产权利。其四，在《中华人民共和国物权法》（以下简称《物权法》）颁布实施后，因污水处理项目收益权系基于提供污水处理服务而产生的将来金钱债权，依其性质亦可纳入依法可出质的“应收账款”的范畴。因此，讼争污水处理项目收益权作为特定化的财产权利，可以允许其出质。
三、股权收益权的转让及回购交易中，信托公司仅取得股权的固定收益，不参加实际经营管理的，不属于《信托公司管理办法》第十九条规定的“买入返售”业务，当事人之间的法律关系实为民间借贷。
案例三：北京天悦投资发展有限公司、安信信托股份有限公司合同纠纷案[最高人民法院（）最高法民终号]法院认为：安信公司主张案涉《股权收益权转让及回购协议》项下的业务类型属于使用信托财产而从事的“买入返售”业务，符合《信托公司管理办法》第十九条规定的信托财产管理运用或处分方式。然根据“买入返售”的应有之义，该信托资金管理业务模式分为买入、返售两个阶段，包含信托公司向合同相对方买入资产、信托公司将该资产返售给该合同相对方的两个转让合同关系。“买入返售”模式的每个阶段，均应符合合同法规定的买卖合同的构成要件。本案中，《股权收益权转让及回购协议》主要包括安信公司以3亿元对价购买天悦公司持有的天域公司%的股权收益权，以及安信公司将该股权收益权以特定对价即3亿元和每年13.5%的溢价款返售给天悦公司两部分内容，在形式上符合《信托公司管理办法》规定的“买入返售”模式。但根据《股权收益权转让及回购协议》约定的具体条款以及协议实际履行情况判断，安信公司并无买入案涉标的股权收益权并承担相应风险的真实意思。第一，《股权收益权转让及回购协议》第一条虽约定标的股权收益权系指收取并获得标的股权的预期全部收益的权利，包括但不限于经营、管理、处置股东分红、转让标的股权产生的所有收益，以及因标的股权产生的其他任何收益，但协议第十条又特别约定安信公司受让标的股权收益权后，天悦公司持有的标的股权仍由其负责管理，天悦公司如收到标的股权收益，应在三个工作日内将其全部收益转入安信公司指定账户。安信公司仅间接获得天悦公司经营、管理、处置、转让标的股权等所产生的收益，并不参与能够产生收益的标的股权的经营管理。第二，《股权收益权转让及回购协议》虽约定安信公司有权获得天悦公司经营管理标的股权产生的收益，但协议第十条又约定协议履行期内天悦公司不得以任何形式分配利润。协议第七条还约定天悦公司应与安信公司签订《股权质押合同》将标的股权质押给安信公司，该标的股权事实上亦实际出质给安信公司，限制了天悦公司通过处置、转让标的股权产生收益的可能。第三，《股权收益权转让及回购协议》第二条约定的标的股权收益权转让对价并无符合市场价值的证明，协议第六条又约定安信公司向天悦公司返售的标的股权收益权对价系直接在其支付的买入对价基础上增加固定比例的溢价款，安信公司并不承担买入标的股权收益权期间的风险。由上，《股权收益权转让及回购协议》在实质上并非《信托公司管理办法》规定的“买入返售”合同，安信公司关于合同性质的主张不能成立。