（报告出品方/作者：华创证券，张瑜、陆银波、殷雯卿）
一、增长：“不可能三角”之间的挪腾
（一）中长期视角：“不可能三角”下，理解“重心”的变化
1、什么是“不可能三角”？十年维度看，重心各自在哪？
我们认为，长期看，经济发展存在一个“不可能三角”，即同时做到碳减排、制造业比重基本稳定，经济较快发展。简单的推演如下：1）经济较快发展+制造业比重基本稳定:—制造业增速基本和经济增速一致—由于制造业碳排放强度大于服务业，意味着经济整体而言碳排放强度变化不大。2）经济较快发展+大力度碳减排：—减排约束下，高碳排放的产业承压，即制造业承压，但经济依然要实现较快增长，只能发展服务业—制造业比重下行。3）制造业比重稳定+大力度碳减排：—减排约束下，高碳排放的产业承压，制造业承压，但制造业比重要稳定，服务业的增长不宜太快—经济增长有下行压力。
事实上，年以来，中国经济的发展大体存在三个阶段，每个阶段的重心不一，很难做到三者兼顾：1）-年：重心在经济增长与制造业比重上，10年时间，GDP年均增速10.6%，二产比重基本稳定（上升1%），能耗强度年均仅下降1.9%。2）-年：重心在经济增长与碳减排上，10年时间，GDP年均增速6.8%，能耗强度年均下降高达3.4%，但二产比重下降8.7%。3）-年：重心可能切换至制造业比重稳定与碳减排上，十四五规划指出，要求制造业比重基本稳定，五年时间能耗强度下降13.5%，折成年均是2.85%。但对经济增长方面未设目标，仅要求“保持在合理区间、各年度视情提出”。
2、不可能三角下的政策抉择优先级排序
可能的选择有八个，我们认为从优先实现制造业比重基本稳定、碳达峰这两个目标的角度，相对主观的排序可能是：绿色投资新能源汽车高端制造业消费基建火电两高项目地产。我们证明第一个选择（绿色投资），可以同时实现三个目标。第八个选择（房地产）虽然有助于经济增长，但会极大的增加碳排放，同时对制造业的发展有一定的负面影响。
2.1绿色投资可以同时兼顾三个目标
以光伏为例：1）对于经济增长：1GW的光伏投资大概50亿估算，GW是亿，年GDP.6万亿，如果增加GW的投资，拉动经济增长0.5%。2）对制造业比重影响：光伏投资中，对制造业有影响的是组件的生产（计入电气机械和器材制造业），按照组件2元/W估算，1GW光伏投资，对制造业的拉动是20亿。制造业占比=20/50=40%。远大于当下经济中不足30%的制造业比重。3）对碳达峰影响：据估算，如果增加GW，每年较少煤耗万吨，可以提高非化石能源占比1%。（注：技术细节是，光伏建造、发电过程也会有一定的能耗，但与其供能相比，微不足道）。
2.2房地产的发展，无法兼顾三个目标
1）对于经济增长：重要性不言而喻。生产法角度简单估算地产对经济的影响，大概是地产业GDP占比（7.3%）+建筑业GDP占比*60%（7.2%*60%，建筑业中房屋建筑占比为60%）+工业GDP占比*20%*60%（30.8%*20%*60%，工业中，考虑黑色、有色、非金属矿物制品、电气机械四大行业，按60%用于地产估计，这四大行业占工业20%左右）=15.3%。
2）对于制造业比重影响：有两个层面的影响，一是直接的，房子建设过程中消耗钢铁、水泥等原材料，销售后会带动家电的购买，本身也会拉动制造业的发展。这一活动中，对制造业比重是小幅拖累。简单估算，这一活动中制造业比重=工业GDP*20%*60%/{地产业GDP占比+建筑业GDP占比*60%+工业GDP占比*20%*60%}=24.1%。略低于当下的制造业比重（年是26.2%，年是29.4%）。
二是间接的。比如占用更多金融资源；比如回报率过高，打压制造业投资积极性；再比如提升了居民杠杠率，降低居民消费能力，进而带来制造业需求下行等。这些影响，对制造业比重是负面的。
3）对碳达峰的影响：会带来碳排放强度的上升。我们以能耗数据代替碳排放，结论是地产相关活动，即使考虑了地产销售环节（按0能耗假设），整体的能耗强度依然高于全国整体水平10%左右。
（二）年度展望：新的“重心”下的稳增长
1、为什么明年的稳增长诉求会上升？我们估计，明年稳增长诉求会明显上升，合意的增速可能在5%-5.5%之间，略高于今年下半年两年平均增速。主要是基于以下多个因素的考量。其中，因素1和2是核心。
1）做好预期管理。年以来，除了年，每年政府工作报告中都会提及经济增速目标。从过往来看，目标的变化是平稳过渡的，没有出现过目标增速直接降1%的。年制定目标时，也考虑到这一因素，没有制定过高的增长目标，定在6%以上，年的目标直接回落到5%或者更低的可能性偏低。
2）与发达国家相比，保持相对经济增长优势。明年的特殊之处在于，海外经济继续修复中，发达国家可能有4%以上的经济增长，美国甚至有可能增速达到5%以上，中国与全球增速、美国增速、欧洲增速有可能是改革开放四十年以来几乎是最接近的一次（历史上只有年中国增速与全球、美、欧增速差在1一个点以内）。无论是出于政治因素，还是发展考量，处于发展中国家行列的中国有必要在经济增速上明显高于发达国家。
3）保持经济在合理区间运行：按照央行估计，“十四五”期间我国潜在产出增速在5%-5.7%。保持经济与潜在经济增速匹配，本身也是政策调控的依据之一。
4）保持必要的就业吸纳能力：根据国务院印发的《十四五”就业促进规划》，“十四五”期间城镇新增就业目标万人以上。平均每年需要新增就业1万人以上，参考-年，每1个点的经济增长带动就业万人左右，这意味着需要经济保持在5%以上，甚至5.5%左右。
5）保持必要的人均GDP增速，以实现年人均国内生产总值达到中等发达国家水平的远景目标。
6）保持必要的风险防范能力。对于地方政府而言，无论是存量债务的滚续，还是隐性债务的化解，需要经济保持适度的增长。对于银行体系而言，银行体系的稳定有赖于实体经济的健康平稳运行。年未制定经济增速目标时，国新办解读曾这么解释“不提经济增速具体目标，不是说不重视经济增长，不是说要任由经济增速下滑。……经济下滑的时候，往往会导致一些风险的出现。比如说金融和其他一些领域，一些原本不是问题的问题、不是风险的风险，可能会因为经济下滑所产生。再比如说基层财力问题，没有经济增长，财力也会出问题，并带来一系列的连锁反应。所以，稳定经济运行事关全局。”
2、新的“重心”下，如何实现稳增长？在中长期发展重心已经转向的前提下，明年稳增长的举措可能不在拉高地产、放松两高项目的约束，更可能是上述政策排序中靠前的选择，比如增加绿色投资、发展新能源汽车、增加政府消费或者政府投资等。
（三）节奏展望：五个因素可能会带来扰动
我们倾向于认为，明年经济可能上半年低于下半年。增速低点可能出现在明年2季度。
第一，基数效应。每个季度的同比实际上是过去四个季度环比的综合反应。今年三季度0.2%的季调环比，会影响明年1季度、2季度的同比增速。这使得仅考虑基数效应，明年上半年同比增速中枢可能就要低于明年下半年1%以上。
第二，疫情因素。明年冬奥会（年2月4日-2月20日）可能会带来春节（年2月1日）前后，疫情防控的大幅升级。如部分省份倡导就地过年，可能影响明年春节前后的消费。
第三，财政节奏。今年的财政后倾叠加明年的财政前倾，使得明年1季度基建增速可能会有所跳升。可参考的是年Q1，专项债首次前倾影响下，1季度基建增速高基数下实现3%的增长。如果计算-年的两年平均增速，年1季度是5.6%，是年四个季度中增速最高的一个季度。
第四，地产走势。无论是地产投资还是地产销售，我们认为都是前低后高。一些详细的分析以及地产各项数据的预测。
第五，出口走势。大概率上半年增速高于下半年。
二、外需：持续超预期后，上行风险还有多大？
（一）新兴经济体会成为上行风险吗？三个角度看可能性不大
-年，中国出口的上行风险来自新兴经济体：从我国对各经济体出口增速与出口整体增速的相关性来看，中国对美欧出口基本可代表出口整体增速的趋势。不过这一规律也存在例外，如-年中国对美欧出口增速已转入零增长附近，而当时由于对发展中经济体出口增速仍偏快，因此拉动出口增长未转负，保持在8%左右的增长。
但，这次新兴经济体带来的出口上行风险可能不大，对美出口或仍是研判明年中国出口的核心。三个原因：1）这轮危机后新兴开支明显偏弱。金融危机后，全球供给出现一轮快速扩张，最为典型的是大宗商品生产企业CAPEX投资在年前后大幅走高，同时对应-我国对新兴经济体出口偏强。但当前碳中和、碳达峰的理已产生约束，大宗商品生产企业CAPEX支出自年起持续偏弱，并未出现投资的大幅扩张。
2）受疫情扰动、疫苗接种率低等因素影响，新兴市场国家制造业PMI在疫情后波动较大，在荣枯线上下大幅波动，制造业修复在疫情反复下修复并不顺利。3）美联储货币政策快速转向背景下，新兴经济体经济基本面可能会更加脆弱。因此我们预计新兴经济体的出口增长或难重复-的强势，美国需求是研判明年中国出口的核心。（报告来源：未来智库）
（二）美国会成为上行风险吗？从消费角度看可能性不大
1、对美出口如何研判？美国制造商库存与耐用品消费是核心
美国制造业库存与消费增速能较好拟合中国对美出口增速。以美国制造业名义库存同比增速-PPI制造业最终商品价格同比增速来衡量制造业实际库存增长；以美国耐用品消费同比增速来衡量居民消费增长，以这两项指标可较好的拟合出中国对美出口增速。大体是：美国耐用品增速1%，拉动中国对美出口增速1.2%，美国制造商库存实际制（去掉价格因素干扰）增速1%，拉动中国对美出口增速0.8%。美国消费的影响更大一些。
展望年，补库力度的判断相对困难一些。我们重点分析美国消费情况，由于疫情以来美国的财政补贴，使得美国居民积攒了数量可观的超额储蓄，我们希望论证的是，即使考虑到这些超额储蓄的影响，美国明年的消费增速也很难超过今年。我们发现，即使在乐观假设下，年全年耐用品消费同比增速也将回落至12%左右（年1-9月2年复合同比增速+16%），耐用品消费增速的峰值也已过去，年大概率放缓。从而，从消费角度看，中国对美出口明年增速超过今年的可能性再降低
2、美国居民消费潜力对消费增长的支撑有限
美国居民在疫情后因财政补贴而累积了大量的储蓄，我们根据美国发布的储蓄流量与存量数据分别进行拆分，估算了疫情期间美国居民较疫前多存了约2.4万亿美元的存款、累计存款余额达3.5万亿，从而估算出如果这部分“超额储蓄”在明年转移至耐用品消费，则可对消费形成1个月-12个月左右的支撑，但在如此充足的消费潜力支撑，明年美国耐用品消费增速或也将从峰值回落。
流量视角
疫情后，美国居民累计多储蓄2.4万亿美元。年3月起，美国财政救济法案开始陆续落地，对居民进行各类财政补贴，而从3月起居民储蓄也较正常年份录得更快增长。具体来看，正常年份个人储蓄存款每月保持0.9%左右的缓慢增长，以此增速可估算疫情后个人储蓄的趋势值；则个人储蓄的实际值与趋势值之差即为疫后居民的“超额储蓄”。年3月至年9月超额储蓄累计值2.4万亿美元，且随着补贴退出，9月“超额储蓄”已转负。
疫情后，居民耐用品消费比重显著提升。在正常年份，居民消费支出结构通常为耐用品消费、非耐用品消费、服务消费各占10.5%、21.5%、68%；年4月以来这一结构切换为12.5%、21.9%、66%，耐用品消费占比显著提升，年以来耐用品消费比重更是提升至12.9%。
绝对额来看，疫情期间居民耐用品“超额消费”累计值亿美元。正常年份美国居民耐用品消费同比增速4%左右，以此增速估算疫情后耐用品消费的趋势值，则耐用品消费实际值与趋势值之差即为疫后居民的“超额消费”。由于补贴发放到居民消费存在一定滞后，年6月起“超额消费”开始走阔，年6月至年9月累计“超额消费”亿美元，每月“超额消费”均值在-亿美元区间；而疫情后每月耐用品消费实际值为亿美元左右，折年数1.9万亿美元（疫情前实际值约1亿美元，折年数1.5万亿美元）。
如果疫情后的累计“超额储蓄”按比例转移至耐用品消费，可覆盖2个月的耐用品消费；如果疫情后的累计“超额储蓄”按全部转移至耐用品消费，可覆盖约1.2年的耐用品消费。年4月以来的累计超额储蓄2.4万亿美元，如果按同期消费结构（耐用品消费占比12.5%）测算，则超额储蓄可流向耐用品消费的储蓄额达亿美元，可覆盖近2个月的耐用品消费支出额（每月亿美元左右），也相当于疫情后“超额消费”累计值（亿美元）的80%左右。如果超额储蓄全部转移至耐用品消费，则可覆盖约15个月的耐用品消费，也相当于疫后“超额消费”累计值的约6倍。
存量视角
美国居民存量活期存款可覆盖1.8年耐用品消费。美联储Z.1表发布了美国居民部分资产负债表，截至二季度末，资产端的活期存款与现金科目存量余额为3.5万亿美元，与疫情前相比提升约2.4万亿（与流量口径的储蓄增长基本一致），提升近2倍。年6月以来美国居民耐用品每月消费额约亿美元，如果居民活期存款与现金的存量余额全部转移至耐用品消费，则可覆盖约22个月的耐用品消费额。
但考虑到耐用品资产仅占居民资产结构的4%，若居民按比例将存款转移至其他资产，则仅可覆盖1个月的耐用品消费。疫情期间美国居民的增量资产结构中，房地产、股票与共同基金占比分别达到21%、50%，如果居民活期存款与现金的存量余额按这一比例转移至耐用品消费，则仅可覆盖不到1个月的耐用品消费额。
从流量与存量两个数据口径可以看到，当前美国居民的超额储蓄充裕，但即便如此，年消费增速也将放缓。
流量角度估算来看，乐观假设耐用品消费在继续维持趋势增长的同时，仍有一定的超额消费：一部分为超额储蓄在年全部按消费结构转移至耐用品消费；另一部分为居民耐用品消费倾向继续保持今年Q3以来的水平。这一假设已经相对乐观，要求居民会将超额储蓄在一年内全部转移至消费（而实际上居民可能长期保存更高的防御性储蓄，或是将储蓄转移至金融资产投资、房地产投资等其他资产），同时消费倾向不会随疫情好转和财政补贴收入下降而回落（而实际上Q3消费倾向已较Q2回落）。但即使在乐观假设下，年全年耐用品消费同比增速也将回落至12%左右（年1-9月2年复合同比增速+16%），耐用品消费增速的峰值也已过去，年大概率放缓。
存量角度估算来看，假设超额储蓄在年按居民的资产结构转移至耐用品，则仅可增加年耐用品消费亿美元，其余假设与流量角度下相同，则年耐用品同比增速仅有2%。
（三）另一个视角：全球贸易与份额角度看明年出口可能情形
从全球贸易*中国出口份额的自上而下视角来看，年我国出口增速回落概率更大。经验来看，全球出口额增速在9年与年大幅下滑后，通常会经历连续2年的高增长，此后再度回落；而从全球出口额季度环比增速来看，在第1个高增长年份，环比增速通常高于均值，而在第2个高增长年份与回落年份则低于均值。基于这一历史规律，我们可以对年的全球出口额进行情景假设，以匡算年我国出口增速可能的区间范围。
三、通胀：工业的胀逐渐远去，消费的胀尚无近忧
（一）工业的胀逐渐远去
就明年PPI同比走势而言，我们从三个角度给出我们的判断，“胀”逐渐远去。
第一，宏观视角，PPI同比或将于今年底开始回落。根据华创宏观PPI同比四象限模型，今年国内宏观杠杆率增速的回落及美元指数的反弹将压制大宗商品价格的上行走势；反映国内企业经济活力和库存周期的M1同比在今年逐步走低，意味着下游需求对PPI走势的支撑将削弱；趋于同步的全球出口增速明年大概率也将回落（WTO预计今年全球货物贸易量增长10.8%，明年增长4.7%）。
第二，微观视角。影响PPI同比走势的大宗品主要是煤炭、油、铜、钢。
1）煤价方面，一方面，政策有限价意图，秦皇岛港大卡超过1元/吨的可能性较低。另一方面，供需矛盾明年预计明显弱于今年。今年供需矛盾的主要是需求端超预期上行（出口强带动用电大幅上行），明年随着出口中枢回落，以及四季度新核准产能释放后，供需矛盾会逐步缓解。但因碳达峰进程对未来化石能源供需的约束，煤价中枢或会较十三五期间抬升，但也不能过高导致电厂持续亏损，我们预计明年动力煤港口市场价或维持在元/吨左右（较年高30%左右，与火电电价上浮20%对应）。
2）钢价方面，明年螺纹钢的价格易跌难涨，预计明年螺纹钢价格均价维持在元/吨左右。一方面，需求会继续回落，明年地产新开工增速大概在-15%至-10%，低于今年，基建发力但增速有限。另一方面，成本中枢回落，钢铁限产约束下，铁矿石供给宽松格局难改，价格中枢将明显低于今年。
3）铜价方面，从铜的宏观信号看，目前全球流动性、全球工业生产这两个指标疫后深蹲反弹最快阶段已经过去，都有见顶回落迹象，铜价或已进入磨顶振荡期，未来下行概率或大于上行概率，预计铜价或回落至元/吨附近。
在上述大宗价格假设下，PPI同比即将在四季度末开始回落，明显下半年可能穿负。
第三，翘尾和环比视角。我们预计明年PPI翘尾因素将逐渐回落，中性预计明年1-4季度PPI翘尾因素分别8.7%、5.1%、2.9%、-0.6%。在预测PPI翘尾因素的基础上，根据明年大宗价格走势确定PPI指数涨跌幅，中性预计明年PPI同比中枢约2.8%，三季度时，PPI同比可能转负。
（二）消费的胀尚无近忧
市场对明年CPI的胀，存在一定的忧虑。主要有三个方面的考虑：1）猪、油会共振推动CPI上行吗？2）如果疫情缓解、消费改善，核心CPI会明显上行吗？3）今年高企的工业通胀会传导至消费品吗？我们逐一论证如下，结论是这些担忧有一定的道理，但目前看对CPI的影响相对温和。明年CPI可能是上半年中枢在1.6%附近，下半年中枢在1.9%附近，下半年单月可能破3%，单季度破3%的可能性偏低。
1、会猪油共振吗？可能性较低，明年是猪油错位
预计油价带来的压力更多体现在上半年，下半年会有所回落；而猪价上涨的压力更多体现在下半年。猪油错位下，难以CPI同比的上行形成合力。（报告来源：未来智库）
1）猪的分析如下：
生猪市场供应“中期看仔猪，长期看母猪”，中期来看，根据当下仔猪出生数据，未来半年，大概到明年1季度末，生猪仍将供过于求，猪价或将继续处在低位。据农业部数据，3月以来规模猪场每月新生仔猪数均在万头以上并持续增长，8-9月份全国能繁母猪存栏量接近正常保有量的%。预计今年四季度到明年一季度上市的肥猪同比还将明显增长，生猪供应相对过剩局面仍将持续一段时间。对应到猪价就是，年春节过后，消费旺季过去，猪肉价格或继续下跌。
长期来看，考虑到当下母猪存栏持续下行，明年下半年猪价有望温和上升。在低猪价和饲料成本大幅上涨的背景下，全国养猪场(户)大幅亏损，三季度开始加快淘汰低产三元杂母猪和二元母猪：7月全国能繁母猪存栏环比下跌0.5%，结束21个月增长势头；8月环比下跌0.9%，规模猪场淘劣留优力度加大意味着生猪产能已开始收缩。从能繁母猪存栏的领先关系看，我国生猪出栏或将于明年中重回低位，意味着猪肉价格的反弹回升大概率也将在那时开启。不过，三季度开始的能繁母猪存栏下降是“优胜劣汰”，虽然存栏数在小幅下降，但未来的生产效率却得到了提升，这意味着明年下半年猪肉价格的回升将是温和的。
2）油的分析如下：从供需矛盾看，疫情后油价的走势主要是在定价需求修复的进度（工业生产修复和社会重新开放）。一是，本轮OPEC+的减产和增产过程依附于需求端的变化：疫情后原油需求瞬间萎缩，为支撑油价、防止原油大幅累库，OPEC+于去年4月宣布减产万桶/天。此后根据原油需求修复情况，逐渐开始增产。二是，疫情扩散程度是全球原油需求的反向表征，今年以来，油价走势与全球新冠疫情新增确诊病例呈现明显的负向关系。
随着全球原油需求逐渐向疫情前的水平靠拢，明年国际油价走势的主导因素或切换至供给端。需求方面，在预期全球经济继续复苏以增加工业用油需求、新冠疫情得到控制以修复航空燃油需求的背景下，OPEC和EIA均预计，明年二季度全球原油需求将恢复至年水平（大约百万桶/天）。供给方面，明年全球原油供给最快一季度最迟二季度将追平全球原油需求，即供需缺口将收敛至零，明年下半年原油供需缺口转正，进入累库状态。
根据历史走势，原油供需缺口持续为负时，油价就有继续上涨的动能，供需缺口转正后，原油价格大概率在1-2个季度内回落。比如年四季度原油供需缺口回正，油价开始下跌，年1季度略有反弹后，从2季度开始大幅下跌；年2季度，原油供需缺口回正，油价开始下跌。根据明年原油供需缺口走势，我们预计今年Q4油价继续小幅上涨，明年1季度高位震荡，明年2季度后小幅回落。
虽然明年原油供需缺口转正、原油将进入累库状态，但我们并未预期油价会大幅下降，主要是因为，当前的油价大概率已运行至高位均衡区间，在没有强大的供给扩张（比如年OPEC大幅增产）或需求下降（比如去年新冠疫情导致需求大幅萎缩）的情况下，油价很难向下破位至低位均衡区间。
3）猪油如何影响CPI？对于猪肉价格，我们按照春节前价格小幅反弹、春节后消费淡季继续季节性下跌、到明年年中开始温和回升的节奏，中性预计猪肉批发月均价到明年1月反弹至24.7元/千克，明年5月底跌回22元/千克左右，6月开始温和回升，至年底上升至27元/千克左右。值得说明的是，我们的假设并不“保守”，-16年那轮猪周期的价格顶点也才就27元/千克左右。
对于油价，根据上文对原油供需缺口的估算，中性预计布油价格到今年底上涨至90美元/桶左右，明年1季度维持高位震荡，2季度开始小幅回落，到年底降至80美元/桶左右。同样的，我们的中性假设相比较于彭博一致预期也是偏乐观的。
结合对猪、油价格走势的判断，在假设明年消费温和增长核心CPI保持历史季节性走势的基础上，中性预计明年CPI同比中枢温和回升至1.8%左右（预计今年CPI同比约1%）。即使是明年猪、油价格明显共振向上，明年CPI同比中枢大概也只有2.2%，下半年单月高点可能破“3%”，整体仍处于温和区间。
2、如果消费改善，核心CPI怎么看？尚无近忧
由于消费和服务相关的数据较少，难以用相关数据对核心CPI走势进行建模分析，我们的想法是做上、下限的情景分析。即，选取居民收入和消费增长较好的一年和较差的一年，作为明年消费上行和下行的参照年份，对明年消费对核心CPI的影响进行情景分析。
我们选择的上行参照年份和下行参照年份分别是年和年，一是和春节效应对应，年、年、年的春节均在一月份。二是基于对经济形势类似的考虑，年我国处于三期叠加和“四降一升”时期，消费增速大幅下滑；而年是经济复苏偏过热的一年，名义经济增长和居民收入增速较高，消费增速下行幅度明显比-年低。
我们认为，核心CPI走势尚无近忧，即使明年消费像年那么好，核心CPI同比读数也只会在明年三季度接近2%，四季度破“2%”。若按照年核心CPI环比推算，明年Q1-Q4核心CPI同比分别约1.6%、1.7%、2%、2.1%，上半年走势无忧，下半年压力才会显现。如果是按照年的核心CPI环比推算，明年Q1-Q4核心CPI同比分别仅为1.4%、1.3%、1.3%、1.4%，则明年全年不会面临核心CPI上行压力。
3、PPI会向CPI传导吗？最大压力已过，余威不足惧
PPI向CPI价格传导的合理链条是什么？PPI采掘-PPI原材料-PPI加工-PPI生活资料-CPI消费品。传导的难点在哪？两个环节有难点。一是PPI原材料的上涨能否顺利传导到PPI加工业，取决于PPI加工业的竞争格局，以及面临的需求状况。二是PPI生活资料传导到CPI费品中，取决于PPI生活资料的竞争格局，以及面临的需求状况。
什么情况下CPI受传导的压力最大？1）PPI原材料持续上涨，这意味着原动力保持充足。2）PPI原材料价格上涨已经传导到PPI加工业，这意味着PPI加工业自身竞争格局不差，或者其面临的需求不差。3）CPI消费品尚未出现上涨，这意味着上涨压力尚未充分体现。为什么说当下最大压力已过？1）PPI原材料已有见顶之势，见PPI的分析。2）这一轮PPI加工业上涨幅度较低，反映的是其自身承担了上游的涨价。往年经验看，PPI原材料下跌之时，PPI加工业价格很难逆势上涨，即提价的机会一旦错过，无法补救。3）CPI消费品能够被传导的行业，其实大部分已经上涨了，上涨压力其实已经有所体现。
我们分三步论证这个框架：第一步，分析PPI内部的传导规律。第二步，分析PPI生活资料到CPI的传导规律。第三步，阐述当下PPI与CPI的现状。
3.1、PPI上下游行业：传导规律是什么？
PPI包含40个工业行业，按照上下游关系，可分为生产资料行业和生活资料行业，生产资料包括采掘行业、原材料行业、加工行业，占PPI的比重大约为4.9%、19%、49.9%；生活资料行业（也可以称之为PPI消费品行业）包括食品行业、衣着类行业、一般日用品和耐用消费品行业，占PPI的比重约为9.3%、0.3%、8.1%、9.4%。从行业上下游来看，价格传导的顺序是：PPI采掘→PPI原材料→PPI加工业→PPI生活资料行业或者PPI采掘→PPI原材料→PPI生活资料行业。
第一个规律：生产资料内部的价格传导非常顺畅，但生产资料到生活资料的价格传导并不那么容易。
先看PPI生产资料内部的情况，从PPI采掘到PPI原材料的传导是非常顺畅且及时的（同期相关系数最高且达到0.93）；从PPI原材料到PPI加工行业的价格传导基本也是顺畅及时的（原材料领先1期的相关系数最高且达到0.87）。再看从生产资料到生活资料的价格传导情况。相比于采掘业→原材料行业→加工业，这一环节的价格传导效果明显削弱，并且价格波动幅度进一步收窄。可能的原因，一是我们上文提到的行业竞争格局影响（技术或产品迭代快、行业集中度分散等），生活资料行业自身承担了一部分生产资料涨价带来的成本抬升；二是生活资料的部分行业中是与CPI消费品存在“需求拉动”关系的行业，典型的如纺织服装业、制鞋业等，行业竞争激烈，并且价格还依赖于终端消费的支撑；再比如汽车和消费电子等行业，虽然产业集中度尚可，但是产品和技术迭代快，也是价格走势高度依赖于需求的行业。
第二个规律：一旦生产资料价格同比上涨趋势见顶，生活资料价格很难再继续走高，即上涨机会一旦错过，无法补救。
复盘历史，年以来，有7次轮生产资料价格同比冲高见顶的过程，不包括食品的生活资料同比（去掉食品是因为受猪周期扰动，PPI农副食品加工对生活资料走势影响明显）的见顶时间，有6次基本与生产资料同比见顶时间同步。唯一一次比较滞后的是年，不包括食品的生活资料同比见顶时间晚于生产资料同比见顶时间半年，但即便如此，在生产资料同比见顶后的半年里，不包括食品的生活资料同比上行幅度也非常有限，仅有0.3个百分点左右。
3.2、PPI中下游到CPI消费品：传导规律是什么？
部分行业是PPI上涨，进而传导至CPI消费品价格；但部分行业是反的，CPI消费品价格先涨，进而影响PPI。我们将前者称之为“价格的呈现”，后者称之为“需求的拉动”。分析PPI对CPI的传导，重点是找出哪些是满足“价格的呈现”这一规律的，哪些是不满足的。真正值得分析的是满足“价格的呈现”这一规律的行业。
如果PPI中下游行业与CPI消费品之间是“价格的呈现”关系，意味着只要PPI行业价格上涨，如果流通环节不发生大的变化（比如税制改革、运输成本大幅下降、渠道利润压缩等），与之对应的CPI消费品价格一般都会跟随上涨，从这个角度来看，PPI中下游到CPI消费品之间的价格“传导”是存在的。
如果PPI中下游行业与CPI消费品之间是“需求的拉动”关系，意味着CPI消费品价格不上涨，与之对应的PPI消费品价格就很难上涨，从这个角度来看，PPI中下游到CPI消费品之间的价格“传导”就不一定会出现，有“需求”是这类PPI行业价格能上涨的前提。
3.3、怎么看这一轮传导：压力最大时点已过，余威不足惧。
逻辑有二：
第一，满足“价格的呈现”这一规律的行业，这一轮大部分已经上涨，即上涨压力有所释放.
上文提到，满足“价格的呈现”规律的行业主要包括PPI农副食品加工、PPI石油煤炭加工、PPI石油制造、PPI家用电力器具和家具制造、PPI医药制造、PPI文教工美体娱制造。目前价格已经传导至CPI的有PPI农副食品加工、PPI石油煤炭加工、PPI石油制造、PPI家用电力器具，和年那轮对比，价格传导的幅度也已经到位。并且这些行业价格与PPI整体走势基本一致，意味着此类行业的价格上涨也基本见顶，后续向CPI的价格传导压力边际上是缓解的。
还有三类行业的价格目前还未明显上涨，包括家具制造、医药制造和文教工美体娱制造，按照PPI家具行业与PPI上游价格的历史走势，未来PPI家具行业同比可能会继续上行，但幅度不大；PPI医药制造、PPI文教工美体娱制造的价格与PPI上游走势关系不大，不确定后续其价格能否上涨。但我们估计，就算这三类行业的价格后续都能上行至上轮高点，对CPI的影响也十分有限，合计影响也就0.1个百分点左右。
第二，由于PPI原材料价格进入下行通道，这一轮PPI行业之间的价格传导基本已经结束，并且上游价格上涨大部分被中游行业内化吸收，未来PPI生活资料很难进一步上涨。这意味着，满足“价格的呈现”这一规律的行业，所面临的后续的潜在压力也在下行。
从PPI行业内部的产业链价格传导来看，从PPI采掘业→PPI原材料行业→PPI加工业→PPI生活资料的价格传导是及时的。随着采掘和原材料行业即将带动PPI同比开始回落，加工行业和下游不包括食品的生活资料行业价格涨幅也基本见顶，意味着这一轮价格上涨，在PPI行业之间的传导基本已经结束。
对比这轮和年那轮涨价：年全年，采掘、原材料和加工行业指数涨幅分别为9.2%、8.2%、5.4%。而今年前10个月采掘、原材料和加工行业指数涨幅分别为58.1%、20.5%、9.6%，也就是说，此轮加工行业吸收了大部分的上游价格上涨。更进一步看，40个工业行业，年行业价格指数涨幅的平均数和中位数分别是3.7%、2.6%，而今年前10个月，行业价格指数涨幅的平均数和中位数分别是12.4%、5.3%，也侧面印证次轮涨价的行业分化十分严重，上游价格的上涨大部分被中下游行业所吸收。
四、金融：降准之上，降息可期
（一）货币的价——从“实然”到“应然”看降息，值得期待
1、年到年，主导DR的主要矛盾或呈现明显的分段化。
年上半年，主要矛盾是财政和央行的配合错位，复苏未收紧，体感偏宽松。DR从年初到6月持续下行并在6月一度低到1.8%，二季度月度均值低于2.2%政策利率。首先，经济复苏不均衡造成央行收紧的条件不具备；其次，财政发债进度不及预期造成金融机构突发欠配缺口从而加大了资金供给；最后，形成了“被动式超预期”宽松的投资体感。
年下半年，主要矛盾是通胀掣肘货币宽松，下行未放松，体感偏紧平衡。DR下半年月度均值回到2.2%政策利率之上。首先，滞涨格局深化，胀是宽松的明确的掣肘，PPI五月后并未封顶，持续上行达到历史记录高值13.5%；其次，滞虽然斜率陡峭，但下行幅度尚未击穿年度目标（全年增速目标6%以上完成无压力，政策空间预留明年）；最后，形成了宽松落空的紧平衡体感。年上半年，主要矛盾可能是稳增长压力提升宽货币诉求，迟来的宽松并不缺席。年下半年，主要矛盾可能是美国加息落地掣肘国内货币政策，货币环境波谲云诡。
2、年，降息落地值得期待。
从应然角度而言，年上半年具有降息启动的“应该”性（经济增速位于潜在增速下沿、工业企业利润二季度有穿负可能、直达工具必有但或尚难一条腿走路、华创宏观DR模型指引经济运行应该匹配更低的DR利率）；从实然角度而言，年下半年有滞涨掣肘，年秋天后或有美国加息掣肘，本轮经济下行周期中，年留给决策层可以顺利宽松的战略窗口并不是很长。综上，应该降+窗口难得，我们提示资本市场，年降息可期。
其次，企业需要。企业利润转负从来伴随降息，年二季度企业利润有转负风险。
当工业企业利润增速为负时，降息的窗口通常随之打开。截止年9月来看，当前工业企业利润49%来自于制造业上游和采矿业。随着未来PPI同比快速下行，制造业上游和采矿业的利润转负是很可能出现的风险。而制造业下游的利润增速近几个月快速走低已接近0。根据历史经验来看，工业企业利润通常领先PPI一个季度转负。我们预计年二季度企业利润同比或有穿负可能，这预示着当时央行降息的概率将增加。
再次，直达不够。直达工具仍将有，但尚难一条腿走路。
直达实体的结构性工具仍是央行的主要手段之一，这些工具包含但不限于碳减排工具，再贷款，再贴现工具，小微企业贷款支持，小微企业贷款延期等。但值得注意的是，我们认为直达工具不会是年央行宽信用的唯一手段。首先，年直达工具运用较多的主要原因与PPI高企的影响下宽货币的空间相对有限。随着未来PPI同比高位下行，货币政策空间的掣肘明显减小。其次，当前碳减排工具只针对全国性银行（6家国有大行+政策性银行+12家股份制银行）实施，范围仍相对较小。并且操作层面要求公开披露贷款带动的碳减排数量等信息，因此企业筛选也将较为严苛。第三，小微企业贷款延期不涉及增量问题，再贷款再贴现政策年也仅有1.8万亿左右。年3季度仅中长期贷款同比增量下滑就有1.2万亿，直达工具的体量仍相对较小。
最后，模型指引。我们构建的DR领先模型指引利率中枢需适当下移。
根据华创DR领先指数推断来看，年年中DR中枢或需适当回落至2.1%左右。货币政策的四大目标分别是经济增长，通胀，金融稳定以及国际收支平衡。我们以核心CPI同比表征物价，社零同比和企业利润同比表征增长，企业债高评级与低评级之间利差表征风险因素，国际收支问题则是以阈值的方式体现。在此情境下，我们预计到年年中的经济运行所匹配的DR需回落至2.1%左右。
“实然”看降息——能降吗？能，恰有掣肘弱化的战略窗口期
首先，从物价掣肘看，窗口期是明年前三季度。经验而言，一般PPI过6%、CPI过3%、核心CPI过2%，三者有其二就可结束宽松周期进入加息环境；一般PPI转负，历史上每次都进行了降息。历史上尚未出现过PPI转负但核心CPI过2的组合，这个组合下的货币政策选择的确没有复盘经验。判断而言，下半年PPI单独过6%,但CPI与核心CPI尚弱，因此加息降息都不存在明确触发的条件；往后看，由于疫情复苏的特殊性，年能否出现PPI转负和核心CPI过2的矛盾组合存在高度不确定性，即便出现，也是年秋季后才有望看到。因此年前三季度，存在物价掣肘弱化的战略降息窗口期。（报告来源：未来智库）
其次，从外部掣肘看，窗口期是明年前三季度。经验而言，一般中美货币周期反向时，中美息差收窄到50bp同时汇率达到前期敏感位，货币政策独立性会有所掣肘，很难做到完全以内为主。判断而言，当前中美息差仍有BP、美元兑人民币汇率目前为6.4左右，距离前期7以上的敏感位仍有较大空间。资本市场利率期货隐含加息概率定价年9月美联储加息落地，也就意味着年秋季后存在较大的外部货币政策进一步收紧的不确定性。我国至少在明年年中之前都可以保持相当的货币政策独立性，货币政策可以以内为主的战略窗口期也是前三季度。
综上，年年中开启的本轮经济下行，由于通胀高企，年下半年并未做实质性宽松转向配合，年秋季往后物价掣肘和海外掣肘可能共振提升货币政策决策的复杂性，对于决策层而言，本轮经济下行可以把握的战略宽松窗口期就在明年珍贵的前三季度。
（二）社融的量——从“匹配”到“高于”去估算，11%可期
对于社融总量的判断，已知年稳增长诉求提升但碍于稳增长手段的不确定性（疫情后，宏观经济不可能三角约束是新的矛盾，该背景下政策的选择具有较大的不确定性），结构数据的预测变得尤为困难。因此我们从两个总量更为稳定视角去揣摩社融的可能区间——单位GDP所需社融配合角度（出口和GDP增量/社融增量比值的关系），社融11~12%；宏观杠杆率配合角度（稳增长诉求下，社融运行需要略高于名义GDP），社融需10%~11.7%。综上，稳增长诉求下，我们认为年可能是社融从“匹配”到“略高于”经济的一年，11%社融增速可期。
1、稳增长的视角
社融本质是表征经济的内需增长，因此其对经济的带动作用受到出口好坏的影响极其明显。按照-年以来的数据来看，每多增1单位名义GDP大概需要约3.5单位的新增社融。考虑到未来出口下滑是大概率事件，我们推算明年这一数值大约在4左右甚至略高，与年类似。年的出口增速较前一年下滑5个百分点左右。我们假设明年全年GDP名义增速为7-8%（增长目标5-5.5尚不确定），那预示名义GDP全年增量约为8.4~10亿元，那么需要新增社融约为35~40万亿左右。这预示着年社融存量同比增速约为11%~12%左右。如果稳增长诉求提升，该数值可能更接近预测值的上限。
2、稳杠杆的视角
从杠杆率的视角来看，年名义GDP数值约为万亿左右。假设年社融存量同比约为10.7%的情形下，我国实体经济部门杠杆率约为%左右。历史规律来看，经济下行期，由于逆周期调节等因素，实体杠杆率通常会呈现走高态势。我们假设年杠杆率增速微弱抬高，三种情形下（杠杆率抬升9%，杠杆率抬升11%，杠杆率抬升7%），社融同比增速分别应为11%，11.75%，10.14%。即便是强调社融与名义GDP相匹配的政策基调下，年社融增速依然高于名义GDP2个点左右，宏观杠杆率提升8个点左右；考虑到明年稳增长诉求提升的年份，社融有更高于名义GDP运行的可能性，如杠杆率提升8-9个点，社融预计11%左右。
（三）信用的拐——从“虚底”到“实底”去把握，年中是关键
社融总量是否企稳变得更难判断。由于政府债（对应财政），企业短期贷款（对应货币精准直达工具）等受到政策节奏影响明显，因此当下社融读数未必真实反应实体融资需求边际改善，可能只是政策节奏错位引至。社融结构更有意义，修复呈现三步走。从每一轮社融修复来看，首先是货币政策边际宽松（宽货币融资，是领先指标，领先社融见底9个月左右，占整体社融13%），之后是逆周期政策逐步止跌发力（逆周期融资，基本同步社融见底，但无法指引反弹，占当前整体社融41%），再到最后是微观主体经济活力的逐步修复（顺周期融资，滞后社融触底，同步于社融反弹，占当前整体社融46%）。
修复三步走的分析重点。宽货币内部而言，票据融资是每一轮社融修复的最先行指标，但企业债放量足不足可能掣肘社融最终反弹空间；逆周期融资内部而言，房地产比基建对于社融修复回升的意义更为重要；微观主体活力修复而言，企业融资需求和居民房贷以外的贷款是决定微观主体融资意愿的重要变量。
本轮社融周期已经走到哪了？一方面，社融数据已见底。第一步第二步已相继出现拐点（年9月是宽货币拐点、年10月是逆周期融资拐点，是历史上第一步到第二步最快的一次，主要是财政发行错位原因）。另一方面，社融反弹或难更快，最早年年中。社融虽然读数企稳，但社融企稳质量并不算高，主要原因在于宽货币和逆周期融资修复并不充分，并且顺周期融资仍将下滑一段时间。
1、从读数上看，社融同比增速已经见底
我们认为，从读数上来看，年9月和10月的10%，已是本轮社融周期数据上的绝对低点。当前宽货币融资和逆周期融资均以相继出现拐点，具体来看：从宽货币融资视角来看，票据融资大量发行情境下当前宽货币融资已明显出现拐点。本轮宽货币融资的最低点在年二季度左右，6月份以来，票据融资量约为亿，比年同期多出1.8万亿，带动宽货币融资比年同期多出将近两万亿左右，占当前社融总量比重的0.6%左右。从逆周期融资视角来看，逆周期融资在年10月已大概率出现拐点。回顾历史，当逆周期融资同比见底的时候，通常对应社融存量同比见底的时候。我们预计年四季度逆周期融资将比年同期多增将近2万亿左右。
逆周期融资回升的原因之一主要是政府债错位发行的影响。截止年一季度来看，政府债发行量约为3.1万亿，比年同期多出1.4万亿左右，占当前社融总量比重的0.5%左右。逆周期融资回升原因之二是货币政策直达工具对社融的支撑。年底，由于贷款额度限制等因素，企业短期贷款11月、12月增量仅为-亿，比往年同期少增2亿左右。展望未来两个月支小再贷款和碳减排工具预计总共将贡献社融增量亿到亿左右，这将比去年同期多出至少亿到亿左右，占社融总量比重的0.2%左右。
2、从实质上看，社融实质反弹或最早等到年年中
我们认为，当前社融虽然读数企稳，但社融企稳质量并不算高，主要原因在于宽货币和逆周期融资修复并不充分，并且顺周期融资仍将下滑一段时间。具体来看：首先从宽货币融资修复并不充分的视角来看，我们认为政府债的大量发行会对企业债券发行造成挤压。过去几年以来，四季度的债券融资量（政府债+企业债）最多约为2万亿左右。然后年四季度光政府债的供给量约为2.4万亿，这一供给量明显高于往年同期。
其次从逆周期融资修复不充分的视角来看，居民中长期消费贷款仍将下滑一段时间。虽然居民中长期消费贷款的下滑并不足以阻碍逆周期融资的回升，但是历史上看居民中长期消费贷款回暖的幅度事实上决定了社融同比修复的强度。以年为例，居民中长期消费贷款同比从年12月的17.30%回升至年6月的18.03%，同比基本没有变动。同期社融同比从年底的10.26回升至年6月的最高点11.19，同比回升幅度小于1个百分点。根据房贷利率对居民中长期消费贷款大概半年的领先性。年3月份之前，居民中长期消费贷款同比增速仍将下滑。
未来房贷利率何时下降，我们认为有两个观察维度可以参考。根据领先指标来看，R领先房贷利率一到两个季度左右，由此可见年四季度开始房贷利率或已基本毕竟本轮周期高点。根据同步指标观测来看，当土地财政同比增速转负时，地方财政由于压力过大的影响，房贷利率整体也有边际下移的可能。如果年四季度房贷利率顺利下行，那么大概率在年年中前后，逆周期融资将有望全部企稳，社融同比读数或将迎来实质性拐点。
最后从顺周期融资的视角来看，占顺周期融资中比重最大的两个部分企业中长期融资（占顺周期融资65%）以及居民非中长期消费贷款（占顺周期融资17%）仍将下滑一段时间，这也是导致短期社融难以企稳的重要因素。具体来看：
我们认为企业中长期贷款仍将持续下滑至年二季度左右。从历史规律来看，历史上企业中长期贷款的同比增量为负的时间段通常要持续一年以上。年7月企业中长期贷款同比增量刚刚转负，线性外推企业中长期贷款同比增量为负至少将持续到年二季度左右。从经济逻辑看，建安投资和基建投资通常是企业中长期融资的领先指标（考虑到17年以前部分企业通过委托贷款和信托贷款进行中长期融资，因此这里的企业中长期融资=企业中长期贷款+信托贷款+委托贷款）。
我们认为居民非中长期消费贷款（居民短期消费贷款+经营贷款）也将持续下行至年二季度左右。这一部分贷款主要包含居民购车购房，信用卡消费，以及用于经营实体所需流动周转资金所需的贷款。从领先指标来看，PMI指标领先居民非中长期消费贷款半年左右，当经济整体下行，居民借贷消费预期明显降低。
五、财政：今年的大未必大，明年的小未必小
（一）今年的大未必大：给明年“剩”了多少钱？或超2.5万亿
对财政力度的判断，根本上取决于实际可用财力的多寡。比如今年财政的“休养生息”，从年初预算草案“实际可用的财力总量增幅较低”的表述中就可见端倪；而实际可用财力的多寡，不仅取决于当年“挣”的钱（收入）和“借”的钱（赤字、专项债），还取决于上年“剩”了多少钱（超收、结余、结转）。
今年财政力度看似很“大”：3.2%左右的预算赤字率和3.65万亿的新增专项债安排均超年初市场预期，但实际上运行“佛系”，反成经济拖累项：
上半年，外需强劲+经济增速高+大宗涨价背景下，财政出现了三个“三年一见”：一是一季度几乎没发新增地方债、二是上半年新增专项债发行进度不到30%，三是广义财政收支直到5月还是盈余；项目端，上半年发改委项目审批的进度甚至比年紧信用大年还要慢。
年中，政治局会议提出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度,推动今年底明年初形成实物工作量”，促成“债在今年”（新增专项债11月底前尽量发完）、“投在明年”（或有1.5万亿发在今年，但结转到明年形成支出），指向财政实际投资后倾力度趋弱、而明年财政前倾窗口打开。
三季度以来，地产压力向土地出让金传导，进一步掣肘广义财政空间。我们测算全年广义财政支出复合增速仅4%，较约5%的经济复合增速反而成为拖累。
今年“大未必大”的财政，给明年留了多少钱？或超2.5万亿，相当于今年财政留了超过7%的“余力”给明年。从广义财政视角，分一般公共预算和政府性基金看：
对于一般公共预算，是收入的超收和支出的结余，合计或超1万亿。其中，预计收入超收亿以上：今年大宗上涨持续“输血”财政的背景下，1-9月公共财政收入完成了全年预算目标的83%，进度比近年最快的年还高3.4个百分点；保守假设四季度公共财政收入持平于去年，全年财政收入也能超收约亿；预计支出结余约亿：基建类支出等非急需、非刚性支出持续遭压减背景下，1-9月公共财政支出完成了全年预算目标的71.7%，仅比近几年进度最慢、最终短支的年快1个百分点。参考去年，我们预计四季度财政不会“突击花钱”，全年短支0~1个百分点，结余可达约亿。
对于政府性基金，主要是新增专项债的结转，预计可达1.5万亿。财政部要求“年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕”，预计四季度新增专项债发行1.25万亿，较去年同期高1.07万亿。结合冬季施工的条件限制和政治局会议“推动今年底明年初形成实物工作量”的政策导向，四季度发债形成投资额大概率在年年初，我们预计今年新增专项债或有1.5万亿结转到明年使用。
（二）明年的小未必小
1、总量：预计财政力度增幅约11%，重回经济拉动项
我们预计明年的财政力度将看起来较“小”，主要是“借”的钱合计约6.07万亿，较今年回落约1万亿：预计预算赤字率回落至3%左右，赤字规模和今年基本持平（3.57万亿），新增专项债规模回落至2.5万亿左右。但结合今年“剩”的钱和明年“挣”的钱，我们测算以广义财政支出衡量的财政力度增幅约11%，从经济拖累项重回拉动项。如即便明年新增专项债额度降至2.5万亿，加上预计发在今年用在明年的1.5万亿，仍有4万亿的新增专项债可在明年形成支出，较年、年专项债实际形成支出规模明显增长。
对明年“挣”的钱，我们测算可达30.93万亿，分一般公共预算和政府性基金看：一般公共预算收入估算约21.74万亿。其中，税收收入占公共财政收入85%以上，从历史经验看，税收收入预算增速目标可作名义GDP增速的保守估计，而最终实际税收收入又基本都能超额完成预算增速目标。我们预计明年名义GDP同比7%以上，则以6.5%作为明年税收收入增速目标，测算明年税收收入在18.81万亿以上。再假设非税收入和今年预算值基本持平（2.93万亿），加总可得明年公共财政收入约21.74万亿。
政府性基金收入预计约9.19万亿。其中，土地出让金占政府性基金收入约9成，尽管三季度以来土地出让金累计同比下滑较快，但我们观察到除年外，年以来土地出让金同比增速均大幅超过预算目标，预计明年财政或在预算中设置土地出让金为负增，但地方通过地产政策“小松不断”仍可勉力使土地出让金和今年基本持平，约8.15万亿；对于剩余约1成政府性基金收入，从历史经验看，实际值和预算值基本相符，增速中枢在零附近，假设明年剩余政府性基金收入和今年基本持平，约1.04万亿。两者合计，预计明年政府性基金收入约9.19万亿。
将今年“剩”的2.5万亿、明年“借”的6.07万亿和“挣”的30.93万亿相加，测算明年广义财政支出基准情形为39.5万亿，预计同比增速约11%，财政重回经济拉动项。
2、节奏：投资前倾，但供给前倾或不明显
财政总量“小未必小”，节奏怎么看？投资方面，如上文所述，“债在今年，投在明年”使财政对明年投资的影响前倾，支撑明年上半年基建投资。流动性方面，主要