投资要点
·核心观点：人力资本作为产业的重要投入项，在疫情扰动下受到了不同程度的干扰。从城市封控带来的客观出行限制到后疫情时代的主观意愿变化，消费中的服务业及制造业作为人力成本投入较多的行业，产业修复程度可能受制于就业人口修复情况的影响，而疫情管控政策可能是影响就业人口修复的一个重要因素。
·就业恢复情况是产业修复情况的主因：从主要经济体疫情以来制造业和服务业的修复情况来看，就业人数的修复情况是主导产业恢复的主要原因。各国制造业和服务业修复程度相对应的是各国就业人数的修复情况，各国就业人数与疫情前的变化情况与其产业修复情况的走势较为一致。
·防疫政策放松程度影响就业修复情况：因此整体来看，日本、韩国和越南三个国家疫情管控的严格程度呈现日本越南韩国，而对应就业人口的修复情况呈现韩国越南日本，最终体现为韩国制造业和服务业景气程度修复最为明显，越南制造业和服务业景气程度基本已经修复至疫情前的水平，而日本制造业和服务业景气程度仍较疫情前有一定缺口。这一定程度上表明疫情管控的放松程度会通过影响就业状况最终影响制造业和服务业的修复进程。
·技术密集型行业修复程度显著优于劳动密集型行业：总体来看，尽管不同经济体在疫情以来各行业修复态势有所分化，但整体上呈现劳动密集型行业弱修复而技术密集型行业强修复的态势，其主要原因在于劳动密集型行业对于劳动力的需求更高，更容易受到疫情影响下就业人数减少的冲击。而从细分行业来看，疫情以来电子设备制造业和汽车制造业修复程度最为明显景气度持续提升，此外各国在放松疫情管控措施后医疗相关行业景气度也有一定提升。
·风险提示：疫情管控政策放松后病例数量发生反弹；国家经济结构受疫情影响发生变化；新冠病毒再次发生变异。
正文
1.消费国与生产国的恢复程度差异
在防疫复苏专题系列的前两篇中，我们分别分析了以消费作为经济主要支撑的国家和以制造业作为主要支撑的国家各自的消费和制造业恢复情况。从各国不同产业的恢复状况和影响恢复状况的实际原因来看，我们发现国家的经济结构（消费占比）、财政政策的外部性和消费结构都在一定程度上对消费产生实际的影响。大部分消费国的商品消费已经恢复至疫情前的水平，但呈现一定程度的消费降级，而服务消费的修复仍然存在一定的缺口（除新加坡外），且服务消费缺口产生的原因根据各消费国的消费结构和地域结构都存在明显的关联。消费国的消费水平恢复至疫情前并带动经济整体呈现快速增长，最终消费对经济的高贡献与经济增长拉动消费意愿形成正向螺旋的正面案例对于第三产业占比相对较低的中国来说可供借鉴的经验不多，因此我们更多地从以制造业为主的生产国的消费和制造业恢复状况中寻找可以对比和借鉴的方向。基于东亚地区的共性和制造业，我们以日本、韩国和越南作为主要的观察对象。
2.疫情防控对服务业和制造业的影响
2.1防疫政策严格程度仍然影响就业修复情况
人力资本作为产业的重要投入项，在疫情扰动下受到了不同程度的干扰。从城市封控带来的客观出行限制到后疫情时代的主观意愿变化，消费中的服务业及制造业作为人力成本投入较多的行业，产业修复程度可能受制于就业人口修复情况的影响，而疫情管控政策可能是影响就业人口修复的一个重要因素。本部分我们进一步落脚于亚洲的三个主要工业生产国日本、韩国和越南，探究疫情管控政策是否对就业人口的修复以及行业景气程度的修复造成了显著的影响。
2.1.1韩国
从韩国方面来看，韩国制造业景气程度在年下半年就基本修复到了疫情前的水平，而目前仍显著高于疫情前的趋势线，服务业价值指数和数量指数也在疫情完全放开后显著高于趋势线水平。相对应的，韩国服务业和制造业就业人数目前也已经恢复到了疫情前的水平，且仍保持着较高的增速。
从韩国疫情管控政策的变动来看，韩国在年11月就开始了分阶段恢复社会日常生活，而在年4月18日全面解除了针对新冠肺炎疫情的保持社交距离措施，包括解除对服务部门营业时间，以及私人聚会、活动、集会等相关限制措施，防疫工作转向日常实践防疫体系，基本实现了疫情放开。在疫情放开后，韩国制造业和服务业就业人数的恢复趋势显著提升，表明疫情的放开使得劳动力可以更快的返回到工作岗位。
2.1.2越南
越南方面，越南制造业景气程度基本已经恢复至疫情前的趋势线，服务业则已恢复至超过疫情前水平，制造业就业人口较疫情前也未出现明显回落，服务业人就业人数也在年恢复至疫情前水平。
从越南疫情管控政策的变动来看，越南在年10月将防疫政策初步转变为“与疫情共存”，此后在年4月29日进一步放松了疫情管控政策，将采取更为灵活的“5K”防疫原则，坚持“2K”——戴口罩和消毒，剩下的“K”各地可根据实际情况灵活执行。而在疫情防控政策放松以来，越南制造业生产指数呈现了稳定的回升态势，表明工作限制条件的解除是影响制造业修复的一个重要原因。
2.1.日本
日本方面，日本制造业景气程度与制造业就业人数相较疫情前均存在明显的缺口，服务业景气和就业也未完全修复。而在防疫政策方面，日本在年月21日宣布解除18都道府县“防止蔓延等重点措施”政策方针，但仍然要求餐饮店继续缩短营业时间，要求民众减少不必要的外出活动，并呼吁民众继续做好个人防护、戴好口罩勤消毒，避免前往“三密”地区，仍保有一定的疫情管控措施。
对比三个国家疫情管控严格程度的变化趋势来看，韩国和越南自21年以来疫情管控措施整体呈现放松的趋势，特别是今年4月以来，两个国家大幅放松了疫情管控政策，基本进入了最后的放开阶段；而日本自21年以来防疫政策一直处于动态调整之中，但没有出现大幅度的调整，即使是在今年月解除18都道府县“防止蔓延等重点措施”以来，整体疫情防控措施也仅出现了小幅度的放松。
因此整体来看，日本、韩国和越南三个国家疫情管控的严格程度呈现日本越南韩国，而对应就业人口的修复情况呈现韩国越南日本，最终体现为韩国制造业和服务业景气程度修复最为明显，越南制造业和服务业景气程度基本已经修复至疫情前的水平，而日本制造业和服务业景气程度仍较疫情前有一定缺口。这一定程度上表明疫情管控的放松程度会通过影响就业状况最终影响制造业和服务业的修复进程。
而通过谷歌活动指数我们也可以得到相似的结论，疫情管控的松紧程度会直接影响居民线下活动的活跃度。首先从最能反映居民出行限制的公园指数来看，韩国公园指数一直处于较高水平，对于居民出行的限制最为宽松；而越南在4月份放松疫情管控政策以来公园指数也修复到了临界值以上；只有日本对于居民出行一直较为严格，即使在进一步放开疫情管控后公园指数仍处于临界值以下。
而进一步落脚于与居民工作出行更为相关的两个指数来看，无论是工作场所指数还是从交通枢纽指数，韩国居民工作相关出行的修复程度均明显优于日本，这一定程度上也可以解释说明韩国就业修复程度为何会显著高于日本，对于居民工作出行限制的放松更加有利于相关就业人员返回自己的工作岗位。
2.2就业恢复情况是制造业修复情况的主因
从疫情以来主要经济体制造业的修复情况来看，就业人数的修复情况是主导制造业修复状况的因素。疫情以来，不论是德国、日本等更为倚重制造业的工业生产国还是美国、法国和新加坡等更为倚重消费的国家，都经历了制造业景气程度的大幅走弱，同时也伴随着制造业就业人口的大量流失。而随着各国疫情防控政策的不断放松，各国制造业均呈现逐步修复态势，但修复程度各有差异，例如德国和日本等较为依赖制造业的国家目前仍未修复至疫情前的水平，而美国、法国、新加坡等较为倚重服务业的国家自疫情以来制造业快速修复，目前已经恢复并超过疫情前同期的水平。究其原因，我们发现与各国制造业修复程度相对应的是各国制造业就业人数的修复情况，各国制造业就业人数与疫情前的变化情况与其制造业修复情况的走势较为一致。
从较为倚重制造业的德国和日本来看，两个国家目前的制造业生产指数均显著低于疫情前的趋势线，表明其制造业仍未修复至疫情前的水平，而相对应两个国家制造业的就业人口数量与疫情前也出现了明显的缺口。但在今年月份两个国家先后放松疫情管控政策以来，其制造业就业人数增速显著提升，一定程度上反映防疫政策的放松程度是制造业就业人口能否顺利返岗的一个重要因素。
而服务业相对更为发达的美国和新加坡，其制造业生产指数均已经修复至疫情前的趋势线以上，制造业景气程度在年就已经恢复到了疫情前的水平。而从制造业就业人数的变动来看，新加坡自12年以来制造业就业人口就趋于下滑，新冠疫情的爆发加速了制造业就业人口流失的速度，但在21年下半年特别是22年4月份新加坡放松疫情管控政策以来，制造业就业人数快速回升，截止22年三季度制造业就业人口已经基本恢复至19年同期，同时制造业就业人数增速也高于疫情前同期的水平。美国方面，截止年8月份美国制造业非农就业人数已经恢复至了疫情前同期的水平，而在9月和10月呈现继续扩展的态势，目前制造业非农就业人数增速仍处于高位，在未来一段时间内可能将进一步回升至趋势线以上。
因此，从主要经济体疫情以来制造业的修复情况来看，制造业就业人数的修复情况是主导制造业恢复的主要原因，同时各国放松防疫政策后制造业就业人口的增速有显著提升，也表明疫情管控措施的松紧程度是影响制造业就业人口回升的一个重要变量。
2.技术密集型行业修复程度显著优于劳动密集型行业
从韩国疫情以来各行业的修复状况来看，劳动密集型行业整体受到影响更明显且修复程度较低，其中除家具制造业已经修复到疫情前的水平以外，其他行业均未恢复至疫情前同期的水平。而相较于劳动密集型行业，技术密集型行业在疫情以来修复程度较高，其中电子设备制造业和医疗设备制造业景气程度较高，已超过疫情前同期水平，而汽车制造业和电气机械制造业也均恢复至疫情前同期的水平。
从日本疫情以来各行业的修复状况来看，截止今年10月份无论是劳动密集型行业还是技术密集型行业均较疫情前仍存在一定缺口，其中仅有电气机械制造业基本恢复到了疫情前的水平，这与前文我们分析日本制造业整体存在较大缺口相一致，制造业整体不景气背景下各行业修复均受到了一定压制。
越南疫情以来各行业的修复情况与韩国相类似，呈现劳动密集型行业弱修复而技术密集型行业强修复的特征。其中劳动密集型行业中有所分化，纺织品制造业和家具制造业较疫情前仍有一定缺口，而皮革制鞋业已经修复至了疫情前的水平。技术密集型行业则呈现全面修复的态势，其中汽车制造业和电子设备制造业景气程度较疫情前显著提高，而医疗设备制造业在今年疫情管控程度放松以来也呈现持续高景气的态势。
总体来看，尽管不同经济体在疫情以来各行业修复态势有所分化，但整体上呈现劳动密集型行业弱修复而技术密集型行业强修复的态势，其主要原因在于疫情影响下制造业就业人数减少的冲击，而相比之下劳动密集型行业对于劳动力的需求更高。而从细分行业来看，疫情以来电子设备制造业和汽车制造业修复程度最为明显景气度持续提升，此外各国在放松疫情管控措施后医疗相关行业景气度也有一定提升。
风险提示
（1）疫情管控政策放松后病例数量发生反弹；
（2）国家经济结构受疫情影响发生变化；
（）新冠病毒再次发生变异。
本文来自格隆汇专栏：宏观fans哲，作者：芦哲潘京李昌萌