（报告出品方/作者：中信建投，孙晓磊、于伯韬）
一、公司介绍：备受瞩目的中国出海品牌
1.1、SheIn：快时尚跨境电商龙头，明星资本加持
SheIn是一家成立于年的B2C快时尚跨境电商公司，其前身为婚纱电商平台，目前是一家主打女装的跨境快时尚品牌，业务面向美国、俄罗斯、欧洲、中东等市场，覆盖多个国家和地区。经过十余载的沉淀与发展，SheIn已成为快时尚行业跨境电商的龙头企业，也是最受瞩目的中国出海品牌之一。
年，公司由许仰天在南京创立，主营跨境婚纱业务。年公司上线西班牙站点，年上线法国站点，并放弃婚纱业务转向跨境女装。-年公司陆续上线俄罗斯、德国等欧洲站点，收购跨境女装品牌ROMWE，并开始自主构建供应链体系。年公司正式更名为SheIn，打开中东、东南亚等市场，年公司业务已覆盖个国家和地区。
年，公司营收接近亿美元，营收增速连续第八年超过%，年2月，SheIn已成为仅次于亚马逊的最受青少年追捧的电商网站，高收入女性青年团体对SHEIN的喜爱甚至超过了亚马逊。年5月，在Google和Kantar联合发布的年BrandZ中国全球化品牌50强榜单中，SheIn排名第11位，较年排名再升2位，赶超腾讯以及Anker、Zaful、Gearbest和Aukey等跨境电商头部卖家。由此可见，SheIn在“有意义、差异化、突出性”的品牌力三大要素上都具有强大的实力。
公司组织架构完善，九大中心支撑公司运营。SheIn目前拥有九大中心，全面覆盖公司运营、研发、供应链、选品、数字化等方面，员工人数过万，供应链中心人数最多，IT技术人员也过千。公司的核心管理层从启动至今并无太多变动，自年以来一直共同运营公司，除了首席执行官许仰天外，还有首席市场官苗苗、首席技术官许浩、供应链中心负责人任晓庆、商品中心负责人顾晓庆等。公司CEO及创始人许仰天早期在线上营销公司从事搜索引擎优化工作，四位创始人均拥有十余年的管理经验。
截至目前，SheIn已完成4轮融资，投资方包括集富亚洲、IDG、景林资本、红杉资本等，融资总额超3亿元人民币，丰厚的资金支持使得SheIn能够快速扩张业务规模，并先后收购了包括ROMWE在内的多家同类电商，创造协同效应加速发展。年，CBInsights曾对SheIn给出亿美元的估值，折合人民币亿元。
SheIn的母公司为南京领添信息技术有限公司，公司创始人及CEO许仰天先生通过南京领添投资合伙企业以及南京英赛投资合伙企业间接持有公司共计45.9%的股权，其他三位共同创始人顾晓庆、任晓庆、苗苗持股比例均为10.3%，四位创始人共计持股占比76.9%，首席技术官许浩间接持股2.6%。其他股东还包括公司投资方IDG资本、景林资本等。
SheIn的主营业务以女装为主，近年来向男装、童装、大码服装扩张。女性服饰作为SheIn第一大类目，产品线丰富，包含T-shirts（T恤）、dresses（裙装）、blouse（女装衬衫）、beachwear（泳衣）等10条产品线。年开始，公司陆续增加男装、童装类目，并且新增Curve+Plus（标码+大码）类目，进军大码市场。男装类目包含T恤、衬衫、POLO衫、牛仔裤等10条产品线。童装类目下产品线则按年龄与受众进行进一步分类，按年龄分为婴儿（0-24个月）、男/女幼童（1-6岁）、男/女童（7-14岁），按受众分为儿童包包和鞋子、儿童配件和首饰、孕妇装、家庭套装等。标码+大码类目产品线与女装类似，主要面向体型较大的客户。
从公司发展历程看，SheIn以快时尚女装为最初定位，以Dresses裙装作为第一品类切入女装市场，站稳脚跟后发展clothing大品类，涵盖女装、裙装、上装、下装等多种女性服饰。随着市场不断发展，针对不同人群，SheIn切入泳装和大码等细分人群品类，随着市场占有率不断提高，公司品类不断扩充，覆盖了男性、女性和儿童三大用户人群市场，衍生出美妆、家居、宠物等相关产品线，最终发展成为一个全品类，覆盖所有用户人群购物需求的一站式跨境电商平台。
1.2、用户规模扩张及复购增加带动GMV和营收高增长
年度活跃用户规模高速扩张，复购率稳步提升。-年公司年度活跃用户数高速增长，从年的万增至年的万，CAGR达96.1%。进入年，SheIn全球注册用户数已超1.2亿，日活跃用户超万，其中移动端占七成，PC端占三成。复购率方面，重复购买用户占比稳步提升，重复购买用户占总用户比例从年的8.6%提升至年的19.5%，用户黏性不断增强。
用户画像：以欧美年轻女性为主，对时尚、价格较为敏感。SheIn的客户仍以女性为主，占比约75%，男性用户占比约25%。从地区上看，目前公司的主要客户集中在欧美地区，其中美国约占40%，欧洲约占37%，欧美总计超七成，剩下约两成用户则来自中东、南美等地区。从年龄结构来看，用户群体年龄大多在18-35岁之间，核心人群为25岁下的年轻白领以及在校大学生，占比超过60%，对销售额的贡献约占40%。公司的核心用户群体对时尚、流行趋势较为敏感，也有追求高性价比商品的偏好。从用户收入结构来看，美国用户平均月收入约为美元，意大利、德国用户平均月收入则分别为美元、美元，均低于该国35岁以下群体平均月收入水平。
订单数、购买频率稳健增长。-年SheIn年订单量增长较快，两年间从万增至万，CAGR达.0%，复购订单占比从12.8%增至28.2%，老客贡献占比逐年提升。购买频率及客单价方面，平均年购买频率逐年稳定提升，从年的1.4单增至年的1.84单，老客平均购买频率从2.07单增至2.67单，平均客单价及老客客单价略有波动，但均稳定在高位，近三年平均分别约为65美元以及73美元。由此可见，SheIn销售额的增长主要由订单量的增长驱动，随着未来用户黏性进一步增强，客单价提升，公司销售额有望维持较高增速。
GMV高速增长，老客贡献比例逐年上升。-年SheInGMV从5.3亿美元增至27.8亿美元，CAGR高达.6%。年公司GMV超过亿美元，净销售额（扣除退货、取消订单）达85亿美元，按照目前的增长速度，公司GMV有望在未来2-3年时间里超过ZARA线下GMV。从用户结构角度看，重复购买用户对GMV贡献占比逐年提升，从年的14.5%提升至年的32.1%。从地区结构来看，欧美地区为SheIn销售额的主要贡献来源，占年GMV比重分别为40%、35%，南美地区、东南亚+俄罗斯+日本、中东分别占10%、8%、7%，合计占比不足三成。
二、行业分析：海外电商渗透率持续提升，消费降级创造低价需求
2.1、海外电商渗透率持续提升，跨境电商充分发挥中国供应链优势
海外电商渗透率较低，未来仍有较大提升空间。年全球零售电商市场规模约为3.5万亿美元，中国以外的海外市场规模超2.6万亿，呈现多元化的发展趋势，既有美国、英国等成熟市场，也有沙特、法国、德国等发展市场，还有印度、意大利、墨西哥等新兴市场。但即使在美、英等成熟市场，电商渗透率在年之前仍不足20%，拉美等新兴市场则不足5%，海外电商仍有巨大的发展空间。
根据Statista数据，得益于疫情催化，年全球电商销售额同比高增27.6%至亿美元，预计到年，全球电商销售额将增至亿美元。-年的五年间，在电商市场较为成熟的美国，电商市场规模预计将从亿美元增至亿美元，CAGR达10.6%，欧洲电商市场规模将从亿美元增至亿美元，CAGR达10.5%。全球电商市场呈现低渗透高增长的特点，各国电商市场渗透率仍有较大提升空间，有望在未来迎来高速增长。
疫情加速海外电商渗透率提升，服饰类电商受益明显。美欧新冠疫情期间，居家隔离政策使用户养成了线上购物习惯，这加速了美欧电商渗透率的提升。根据Statista数据，Q2美国电商渗透率从Q4的11.4%显著提升至15.7%。即使随着疫情缓和，线下购物逐渐恢复，电商渗透率虽有一定幅度回落，但仍显著高于疫情前水平，线上增量客户仍有留存。从消费者购买渠道角度看，疫情的影响也促进了服饰类电商的发展。Statista数据显示，年疫情期间，在美国、英国、德国分别有26%、24%、25%的消费者在购买服饰类商品时由线下转向线上电商渠道，在英国和德国，这一比例甚至超过了防护清洁用品以及餐饮的比例。疫情为服饰类电商创造了大量的需求，服饰类电商平台有望借此机会扩大销售规模，继续做大做强。
我国跨境电商稳健发展，是对外贸易的重要支柱产业。中国跨境电商发展已历经十余年，受益于国家对于跨境电商的持续鼓励政策、中国强大的供应链基础及丰富的人才资源，中国跨境电商市场规模飞速增长，至今已成为拥有超过1.5亿用户的全球最大跨境电商市场。根据网经社数据，年中国跨境电商行业交易规模达10.5万亿元人民币，同比增长17%，近年来也涌现了一大批优秀的跨境电商企业，许多跨境电商企业已经初具规模，积累了较强的产品、供应链能力及一定的独立站运营经验。近年来，跨境电商占外贸比重逐年提高，年我国跨境电商规模占全国进出口贸易的比重为33.3%，较年提高了3.8个百分点，跨境电商已经成为了我国外贸的重要支柱。
跨境电商模式仍以出口为主导，B2C规模高速增长且占比逐年上升。根据网经社数据，年中国出口跨境电商交易规模为8.03万亿元，相较于年7.1万亿元同比增长13.1%，在进出口结构上，年中国跨境电商出口占比为76.5%，进出口结构的占比总体较为稳定，出口仍占主导，出海成为近年发展主流趋势。从跨境电商交易类型来看，根据商务部数据，年中国跨境电商B2C交易规模为2.05万亿元，同比增长35.4%，增速较快。交易模式结构上，B2C模式由于交易环节少、消费者个性化需求崛起等因素，近年来发展迅速，占比逐年上升，从年的6.0%增至年的19.5%。
跨境电商是门好生意。相比于传统贸易模式，跨境电商模式（B2B+B2C）主要有以下几大优势：
（1）交易链条更短、环节更少：交易链条是指从商品制造到被终端消费者消费所经历的环节，传统外贸交易链条十分长，基本由国内生产商、国内出口商、国外分销/进口商、国外零售商、终端消费者构成。而跨境电商的交易链条只有两到三环，一般由国内生产商、国内批发/零售商和终端消费者构成。在跨境电商交易模式中，国内生产商或批发零售商直接通过跨境电商平台将货物出售给海外消费者，从而能够拿到交易环节中利润最丰厚的零售环节，避免了国外分销商对利润的侵蚀，因此，跨境电商相比于传统外贸具有明显的价格优势。
（2）资金流转更快：传统贸易多为批量采购，接单生产，大多数通过海上船运或铁路运输，运输周期、回款周期较长。而跨境电商属于零售模式（尤其是B2C），购入批量较传统贸易更小，且一般为买家先付款卖家后发货，回款速度快，资金周转效率高。
（3）结算效率高，附加费用少：传统贸易一般通过银行汇款进行跨境贸易结算，操作流程较为复杂，审核周期较长，手续费等结算成本较高，而跨境电商交易结算大多通过电子支付平台进行线上支付，操作流程简便，结算效率高，手续费也较低。
（4）毛利率水平较高：跨境电商模式能利用国内相对低成本的生产供应链环节，同时享受海外较高的价格水平，因而能够享受较高的毛利率水平。
国内政策红利持续释放，利好跨境电商发展。近年来跨境电商占我国出口贸易的比重不断扩大，成为我国商品出海的重要途径，在政策方面也得到很大支持。近年来国家各部委出台多项政策支持我国跨境电商业务的发展，具体涵盖税收优惠、结汇松绑、设立跨境电商综合试验区等配套政策等。在“一带一路”倡议和RCEP贸易协定的大背景下，预计未来对于出口链以及跨境电商领域的政策支持仍将继续出台。
2.2、跨境出口电商运营模式比较
根据交易模式的不同，跨境出口电商可分为B2B模式与B2C模式。B2B与B2C的本质区别在于面对终端客户不同。B2C类跨境电商直接通过电商平台或自建独立站直接将货物出售给境外个人消费者，而B2B类跨境电商则将商品售给境外采购商及分销商，再由分销商将商品出售给终端消费者。B2B模式可进一步按平台类型分为信息服务平台以及交易服务平台，B2C模式可进一步按运营类型分为平台模式与自营模式，平台模式下，平台不直接生产或采购商品，而是为买家提供运营、物流、支付等服务并收取佣金及服务费。自营模式又可分为入驻模式及自建站模式，分别为入驻第三方平台销售商品以及自己建立并运营独立站平台销售商品。
入驻平台为早期出海主流方式，但随电商发展劣势逐渐凸显。早期出海的中国企业因运营能力有限、流量基础薄弱等原因大多选择入驻第三方电商平台如亚马逊进行跨境电商品牌经营，凭借第三方平台自身成熟的运营模式以及平台自带的品牌流量效应快速进入海外市场，节省了大量的人力与时间成本。
自建站提供更多自由度与可能性，但运营成本高、难度大。随着跨境电商市场发展趋势的改变，越来越多的中国出海企业尝试建立品牌独立站出海。相对于入驻平台模式，自建站模式主要由以下三点优势：
（1）运营方式灵活，利于塑造品牌形象：卖家自建独立站可以不受第三方平台的规则约束，在资源方面自主权高，宣传、定价、选品等关键环节都可自主决定，营销活动的选择也更加灵活多样，卖家可以借此自由塑造品牌形象；
（2）一手用户数据反哺产品设计与运营管理：独立站相当于卖家的私域流量，可以将数据%留存在自己手里，源源不断的挖掘数据价值。例如卖家可以通过一手用户数据分析消费者需求偏好、购买周期等，通过分析用户行为，帮助产品设计与创新，改善运营管理，提升消费者购物体验；
（3）多触点与消费者建立更直接、持续的联系，实现LTV最大化：卖家可通过独立站把控渠道和构建会员管理体系，与消费者建立直接的联系，第一时间将营销活动、产品更新等信息传递给客户，通过多个触点与消费者进行互动，提升客户黏性，实现消费者生命周期价值最大化。
2.3、年轻群体成为美国时尚消费主力，消费降级趋势创造低价偏好
海外电商服饰赛道规模大增速快，疫情催化服饰类电商渗透率提升。近年来海外电商服饰类赛道规模增长迅速，市场空间广阔，逐渐成为跨境电商出海的重要赛道。根据Statista数据，在美国及欧洲市场，年服饰、鞋类、配饰电商零售销售额分别达到了亿美元、亿美元，-CAGR分别达12.7%、13.2%，预计到年，美国、欧洲市场的服饰、鞋类、配饰电商零售销售额将增至亿美元、亿美元，随着电商渗透率的不断提升以及消费者购物方式的改变，预计海外服饰类电商市场规模将进一步扩大。年疫情期间，服饰类电商获得显著流量红利，以美国为例，-年间，服装服饰及鞋业电商渗透率提升近10%，仅次于家用消费电子提升值。到年，美国服装服饰及鞋业电商渗透率已接近30%，高于美国平均电商渗透率（18%），仅次于家用电器、手机以及消费电子的电商渗透率。
女装细分品类份额较高，竞争程度较小。在海外电商服装赛道中，女装品类是最值得