（报告出品方/作者：浙商证券，陈腾曦）
1.海宁皮城：皮革专业市场龙头，专注全产业链服务
海宁皮城，全名海宁中国皮革城，于年建成开业，年在深圳证券交易所成功上市。所处地海宁是中国皮革之都，海宁及周边地区集聚了3,多家皮革生产企业，是全球最大的皮革生产基地之一。作为全球唯一一个提供全产业链服务的皮革专业市场，海宁皮城从批零交易单一的皮衣销售，延伸至面辅料供应、时尚创业园、厂房租赁、设计研发、时尚发布、时装批发、总部商务、会展外贸、电子商务等领域，在皮革制品生产、营销和交易等环节，为商户提供一站式的全产业链服务，是皮革专业市场的龙头企业。年第3季度，公司实现主营收入3亿元，同比增长43.28%；毛利率达44.35%。归母净利润0.37亿，同比增长.99%，扣非归母净利润0.29亿，同比增长.51%。
1.1.发展历程：巩固皮革主业，培育时装，布局健康产业
多年来，公司不断巩固皮革主业，同时优化业态布局，培育时装产业，提升品牌影响。在后疫情背景下，公司积极应对，快速推进产业线上融合，拓展线上批发、社交电商、网红直播、微商等多渠道多平台的发展路径，建立直播基地，通过数智化建设撬动新增量。同时，锚定第二产业，布局教育、康复、医疗及养老四位一体的大健康产业，拓展公司产业的广度和深度。
目前公司经营业务可以划分为五类。主营业务是皮革专业市场开发、租赁和服务，主要包括物业租赁及管理、商铺及配套物业销售。但不同于一般商业地产，其盈利取决于商户的租金，亦即经营皮装商户的盈利情况。第二主业是健康医疗服务，包括颐和家园、颐和护理院、医院等。第三是酒店服务，主要由子公司海宁皮都锦江大酒店负责，它是按五星级酒店标准投资兴建的全服务豪华商务酒店，主要提供住宿、餐饮、休闲娱乐、会议等综合性服务。第四类为商品流通，主要为各类商品及技术的贸易类业务，旨在为市场商户提供配套服务。第五类是住宅开发销售，主要包括皮都东方艺墅、皮都公馆等楼盘。
1.2.组织架构：股权结构稳定，管理层政治背景及管理经验丰富
1.2.1.股权结构：股权结构稳固，实际控制人为海宁市政府
公司实际控制人始终为地方国资管理机构，股权性质稳定。年实际控制人由海宁市财政局变更为海宁市国有资产监督管理局（“市国资局”）。年2月公司控股股东资产经营公司出资人由“市国资局”调整为海宁市人民政府国有资产监督管理办公室（“市国资办”），据公司公告，该调整仅出于政府深化机构改革目的，不涉及公司实质上实际控制人变化。
年12月“市国资办”将持有的资产经营公司国有股权10%无偿划转给浙江省财务开发有限责任公司，据公告，该调整不会导致控股股东及实际控制人变化（控股股东仍为海宁市资产经营公司，实际控制人仍为海宁市人民政府“市国资办”）。目前，海宁市人民政府国有资产监督管理办公室和浙江省财务开发有限责任公司通过海宁市资产经营公司分别持有47.65%股份和5.29%股份。此外，海宁中国皮革城股份有限公司-第一期员工持股计划持有0.61%股份。
1.2.2.管理团队：管理层在政府机关或专业领域积累丰富履历
公司管理层大多在海宁市政府相关部门积累了丰富的政治背景及管理经验。现任董事长兼总经理张月明曾任海宁市人民政府办公室主任，海宁市委办公室主任，并自年至今担任海宁中国皮革城党委书记。海宁皮城的发展壮大过程中，海宁市政府始终将其作为特色产业、支柱产业加以引导，提供有力的政策扶持。同时，公司高层管理人员大都从事皮革市场经营达五年以上，具有丰富的市场管理经验，对皮革产业和专业市场有着深刻理解。
1.3.经营分析：后疫情时代业绩明显改善，物业租赁管理呈正增长
公司主要营收来源为连锁皮革市场的租金及商铺销售等，年公司实现营收14.25亿元（yoy+0.88%），整体与年持平，主要为年受疫情影响，公司对商户采取了减免租金等优惠政策，同时叠加疫情对客流量的冲击等，归母净利润1.95亿元（yoy-30.35%）。
其中，物业租赁及管理和商铺及配套物业的销售占总体营收的91%，其中物业租赁及管理总营收占比达59.13%，商铺及配套物业销售占比31.67%。年公司业绩明显改善，主要为以来的后疫情时代中，随着政府补贴的扶持、公司自身的投资收益增长，同时客流量有所复苏，海宁皮城的运营相较于疫情严重时亦有所提升。年前三季度公司营收为9.57亿元（yoy-2.57%），归母净利润2.48亿元（yoy+47.57%）。其中，物业租赁及管理上半年收入4.46亿元，整体产业市场呈回暖趋势。（报告来源：未来智库）
2.宏观经济承压，无碍产业集群优势基础
2.1.浙江占据产业集群优势，创新、环保成新风向
2.1.1.中国皮革产业集中，全国销售产量中浙江均高居前两名
中国皮革产业集群主要分布在山东、河北、四川、福建和浙江（海宁皮革城）。年1-9月，全国销售收入2,万元以上的（以下简称规上）皮革、毛皮及制品和制鞋业（以下简称皮革主体行业）企业有7,家（年同期样本数为7,家），累计完成销售收入7,.52亿元，同比增长8%，占轻工行业销售收入总额的4.95%，居轻工行业第八位。在轻革生产、皮革服装、毛皮服装行业里，浙江省产量均高居前两名。
2.1.2.皮革行业稳中承压，出口放缓，出口地区中粤浙闽出口额占总体比重超六成
皮革价格及销售收入整体呈下降趋势。从皮革价格指数情况来看，年至今，皮革价格总体呈现下降趋势。但在年7月及年7月后呈现小幅度上扬。年上半年有下降趋势，下半年趋于平稳。从皮革行业销售收入看，从年起，整体呈现下行，皮革行业受宏观经济影响，压力较大。
出口增速略微放缓。年1-9月，全国皮革行业产品出口总额.3亿美元，已接近年全年出口额（.7亿），同比增长35.2%，增速较1-8月放缓0.9%。出口地区中粤浙闽出口额占比超六成。从出口地区看，年皮革全年出口主要集中在广东、浙江及福建三省，三省出口额占比高达61.3%，在行业中占据绝对优势。从行业出口品类看，年鞋类箱包出口额合计占比高达82.4%。其中鞋类出口主要集中在福建、广东和浙江；旅行用品和箱包出口额排名前三的省份为广东、浙江和福建。
2.1.3.科技创新+绿色可持续成行业发展新趋势
“十三五”期间中国皮革行业虽取得长足发展，但仍面临劳动力资源短缺，自主创新能力弱，品牌影响力不足，工业化、数字化、智能化水平较低等问题。
2.2.“直播+”将成电商新常态，品牌自播成新趋势
年直播电商整体规模突破万亿，随着平台及国家政策扶持，专业MCN机构相继涌出，用户心智日益成熟，预计未来直播电商规模会持续扩大，“直播+”将成为电商“标配”。传统商家为解决线下营销困难，用户粘度低等痛点，入局直播电商、采用店铺自播或达人物直播的方式，对接公域流量，重构“人货场”链条，提升用户转化率。根据抖音品牌自播概况，期间，鞋服产业如太平鸟、TeenieWeenie、阿迪达斯、百丽、妖精的口袋高居销售额TOP10，其中太平鸟官方旗舰店GMV高居榜首。未来品牌自播比例也将逐渐提升。
3.深化皮革产业集聚效应，叠加内涵发展时装
3.1.深耕皮革专业市场主业，打造产业壁垒
3.1.1.外延式扩张战略，造就市场规模优势
年海宁中国皮革城建成开业后于年整体搬迁新城，近20年来，海宁皮城在扩建总部市场的同时，凭借客户资源、商业模式和厂商直销的价格优势进行异地扩张，复制经营连锁市场。
现已成为中国规模大、具影响力的皮革专业市场，是中国皮革业龙头市场，中国皮革服装、裘皮服装、毛皮服装、秋冬时装、皮毛、皮革、皮具箱包、鞋类的集散中心，也是皮革价格信息、市场行情、流行趋势的发布中心。目前总部市场总建筑面积约万平方米，经营户6多家。共建成设有A座（高端零售广场）、B、C座（中高端批发广场）、D座（裘皮广场）、E、F座（电商基地）、G座（四季时装馆）、H座（批发中心电商配送中心）、AD天桥（皮毛一体区）、CF天桥（羊绒时装区）、海宁会展中心以及原辅料市场、品牌风尚中心等区块。
连锁市场包括辽宁佟二堡、江苏沭阳、四川成都、黑龙江哈尔滨、湖北武汉、山东济南、河南郑州、重庆等地的九个自营连锁项目，和新疆五家渠、四川南充、山西怀仁等地的三个轻资产连锁项目。同时放眼具备市场开发潜力的区市级及县市级小区域市场以及国际市场，精准地推，健全完善品牌输出轻资产模式。
3.1.2.打造全产业链，带来产业集群效应
海宁皮城管理层认为现代市场的培育管理并非简单的商铺租售，而是围绕皮革产业价值链的上下游做好服务，打通上下游资源流通，促进商品增值，使链条上每个环节都能共同分享市场繁荣的成果。通过不断建立、培育各类创新项目，海宁皮城成功从单一的批发零售模式转变成为全球唯一提供全产业链服务的皮革专业市场：生产环节：海宁皮城打造了原辅料市场（原料采购基地）、皮革出口加工区、时尚产业园（生产加工基地）、品牌风尚中心（设计创意基地）、海宁中国皮革博览会（品牌孵化平台）、皮革时尚小镇（要素资源整合）等平台，为皮革服装乃至时装的设计、生产、销售、发布提供了最专业完善的市场平台。
营销环节：坚持总分市场联动、新老媒体联动、线路营销和品牌推广相结合的营销战略，聚焦一二线城市的同时，结合下沉市场特点深耕，进行精准营销；多年来坚持举办皮革博览会，皮革时尚周和设计大奖赛等项目，打造品牌优势；同时通过发展旅游业，举办展会活动、节日，打造网红打卡点等拓宽引流途径，增加互动体验，吸引年轻消费群体。消费环节：海宁皮城提供住宿、餐饮、休闲娱乐、文化等一系列全方位配套服务设施，吸引更多客流。金融服务环节：持续推进金融服务业务，为中小企业发展赋能。年完成海宁民间融资服务中心有限公司收购，取得民间融资牌照，与皮城担保金融业务互补，为皮革企业提供多样化融资渠道。
同时，打通产业上下游壁垒，开启互联共享，协同发展的大趋势。海宁皮城通过皮革博览会为上下游企业共享信息提供平台，面料企业与设计公司、品牌服装企业打破单纯的买卖关系，立足于定制化需求，在面料开发与服装设计中深入合作，引领行业趋势。年皮博会上，纬一提供的最新颗粒面料被宝鼎、蓝博斯特和花谷里采用，与不同品类服装进行拼接，展现产业链上下游协作的大趋势。
3.2.叠加时装产业，专注内涵式发展
3.2.1.内部需求加外部变革，推动海宁向时装产业转型
从行业发展变革看，首先，皮衣行业已进入后暴利时代，设计与品牌将加速马太效应，意味着低端企业会受到更大冲击，而款式老旧、缺乏原创正是大多皮装行业的痛点。同时，就高端品牌而言，相较于高定价和品牌历史权威，新生代年轻用户更青睐于个性化的产品风格、背后的品牌文化以及设计元素，并愿意为附加于此的溢价买单。其次，时尚产业作为跨越高附加值先进制造业与现代服务业界限的多产业集群组合，已成为当前最具发展潜力的新兴产业之一。目前时尚产业已被列为浙江省重点发展的万亿级产业、海宁市重点发展的千亿级产业。此外，国内一线城市服装产业溢出，北京、上海、深圳的时装市场正在外迁，成为海宁皮装企业转型时装的重要机遇。
因此，面对疫情以来整体市场下行压力，由外销转型“全球皮革时尚之都”和“中国高端秋冬时装之都”的两都建设，发展时装产业，培育新经济增长点成为公司重要发展战略。从公司内部看，海宁皮城最初经营范围相对狭窄，皮装淡旺季明显，导致季节波动性较大，淡季时间闲置，市场实际利用率低。公司从2年开始优化布局，先后引进了箱包皮具、皮鞋、裘皮服装和皮拖鞋等，拓宽品类矩阵，缩小淡旺季差异。年，公司将G座国际馆调整为四季时装馆，以作为时装业态叠加的切入点。20年来深耕皮革专业市场，形成完善的产业生态链也为向时装产业转型积累力量，未来海宁皮城将以秋冬时装为突破口，逐步向四季全品类时装延伸，形成辐射长三角的中高端四季时装设计、生产、批发和销售中心。
3.2.2.坚持走“品质+设计+品牌”道路
（1）品质为先，专注可持续发展
从年皮革城管委会加大质检力度，规定进入皮革城的商品必须有品牌商标起，海宁皮城多年来严格把守“品质”大关。年海皮革城A座率先开启“明折明扣/明码实价”。近年来，海宁皮城斥资20多亿元建设工业设计基地、时尚产业园、国际面辅料中心、成立行业设计师协会、引进国际设计资源，其目的始终是为了提升皮革产业整体的品牌、设计实力，提升自身品质。年海宁中国国际皮革毛衣时装面辅料展上，众多企业展现自身专注绿色环保高品质的发展理念。凌爵皮革公司带来革侣系列产品，该产品生态鞣制，采用无铬鞣和植物染色工艺，不含重金属，生产过程绿色环保，并且具有全降解，舒适透气等优点。智上皮革推出无涂层的绵羊皮革，该天然皮质可以提升了皮料的利用率。洢妍纺织公司创新研发的一款派克服面料，通过加入再生纤维成份，使面料吸湿性与透气性效果更佳。德一纺织公司研制了绿色环保的再生面料，利用回收的原材料，纺织成纱线再织成布，最后制作成服装。（报告来源：未来智库）
（2）原创设计
首先，海宁皮城致力于搭建新平台，创造新引擎，吸引优质企业及设计人才集聚。年成立原译公司，负责搭建中国原创设计师品牌集成平台，提供设计师品牌集成零售、SHOWROOM展示订货、风格时尚发布三大核心业务；建设面向时装生产企业的时尚创业园，为海宁皮装企业转型时装搭造平台，年报告显示引进国内外优质时装生产企业82户，其中80%以上均为非皮类时装，预计年产各品类服装余万件，年产值预计达到12.7亿元。现已入驻企业员工约6,人，设计研发人员余人；开发网商大厦设计创业空间、海宁皮革时尚小镇设计师区域等资源，完善设计培育平台，吸引国内外优秀设计人才落户创业。年新增入驻海宁皮革时尚小镇设计企业21家，累计达到家，入驻设计从业人员人。目前，海宁的数千家时尚企业中，拥有专职设计师的已经占到70%以上，设计师、打版师等专职设计人员近万人，年设计成果转化值超过35亿元。
时尚小镇包括时尚产业园区、总部经济区、国际时尚品牌馆、总部商务区、设计师梦工厂、皮革科创中心、国际时尚休闲园、时尚风情街8个项目，重点发展市场贸易、服装工业设计、会展和时尚发布、皮革工业研发与制造产业、时尚生活休闲产业等，公司目标是将其建成世界皮革时尚的策源地和贸易服务中心，全国皮革工业转型升级的创新示范基地和全省乃至全国重要时尚产业基地。深化与高校及国内外著名设计机构合作。先后引进了意大利设计师之家、北服创新园、杭州圣玛丁时装艺术专修学校等行业顶级机构，并与意大利柏丽慕达时装学院、浙江财经大学东方学院等14家国内外专业院校达成合作。目前，入驻设计企业家，专职从事设计人员人，其中“金顶奖”、“全国十佳设计师”14人。
（3）品牌建设
一方面，海宁皮城梳理全国皮革、时装类重点企业名单，制定企业和皮革城共同发展战略，形成海宁皮革城特有的品牌联盟。另一方面，积极参与并举办各类高规格的时尚发布、展览活动。海宁皮革城携手“雪豹”、“弗奥”等海宁自主品牌亮相及年米兰时装周，推动品牌建设走出国门，走向国际；同时每年通过举办“中国国际皮革裘皮服装流行趋势发布”、“中国皮革时尚周”、“海宁中国皮革裘皮服装展”、“海宁中国皮革裘皮原辅料展”、“‘真皮标志杯’设计大奖赛”等展会、活动、赛事，积极营销，增强曝光度，打造海宁时尚品牌，提升消费者品牌认知。
4.拥抱数字电商发展，争取线上线下齐头并进
4.1.电商冲击+疫情影响，加速数智化转型
传统电商冲击。虽然当时皮革以线下销售为主，但海宁皮城依旧经历了网上交易分流的冲击。公司在年营业收入达到29亿峰值，年物业租赁及管理收入达到17亿峰值后，自起主营业务便开始下滑，每年下调商铺租金几成常态。
至年物业租赁及管理收入分别为9.96亿，10.05亿，8.47亿,整体在低位处保持稳定。公司早在年就布局线上电商平台，虽然很多商家早早转型线上，但整体分散、缺乏阵地。疫情叠加新型电商模式，加速推动行业转型升级。新形势下，网络已成为皮革产业重要销售渠道之一。面对传统电商转向以网红直播为主的社交电商，网上商家绕开市场直接对接工厂以及受疫情影响，很多商家转向线上直播来云开市、云复工等复杂环境，
海宁皮城坚定向线上融合的新战略。疫情期间，海宁皮革城本部市场的快递发出量同比增长了35%，即使是皮革皮草的淡季，每天平均也有60万件货物发往全国各地。作为国内最早进入数字化营销化体系的市场，通过建立抖音、淘宝、快手直播基地、与阿里云新零售战略合作、上线海宁皮革城淘宝云市场、建立皮城学社授牌等一系列新项目，海宁皮城加速以数字化赋能传统产业，以数智化撬动新增量。
4.2.建立直播电商基地，构建电商生态
年9月，“时尚潮城”电商产业基地在海宁中国皮革城正式揭牌。该基地总建筑面积21.3万平方米，其中包括10万平米的电商供货直播中心，6.5万平米的海宁抖音电商直播基地，2.6万平方米的电商大厦，1.1万平米的网红公寓以及1.1万平米的电商培训中心。截止年，基地累计签约主播余名，粉丝总数达到5余万，月均开播3余场。
电商供货直播中心：年10月成立，提供包括电商供货、网红直播中心、配套摄影场景、主播培训、电商培训等一站式供应链平台服务，将进一步推动海宁打造成为四季全品类服装供应链基地；直播中心涉及淘宝、抖音、快手、西瓜视频、一哥优购等平台，主要针对的是中小型电商、微商等供货直播模式。海宁抖音电商直播基地：年8月，海宁市人民政府、海宁皮城与抖音电商签约成立。截至年9月，该基地入驻商户多家，销售品类以裘皮服饰、皮草服饰、毛皮服饰、皮衣、派克服等秋冬时装为主，布装、日化美妆为辅，该基地采用“强管控、强运营”措施，积极探索可复制的质量管理体系，为海宁皮城打造“千亿电商基地”赋能，力图打造一个集电商直播、电商供应链、质量检测、孵化培训、智能仓储物流于一体的电商产业链基地。
“强管控”：只有企业规模、生产水平、品牌实力、产品质量等符合基地规则及质检标准的商家方可入驻基地；只有入驻的商家才能在抖音平台上进行直播销售，否则将面临平台方的处罚。“强运营”：包括网店运营、电商主播培养、售后服务、仓储、打包发货、物流快递等，并将打造全国皮草类目第一个BIC质检化一体运营中心。
严选供应链平台：年7月，海宁抖音电商直播基地皮城严选供应链平台正式启动，该平台发挥供应链整合能力，为线上达人主播、买手团队、品牌工厂商家、MCN机构开展线上供应选品会，利于将基地诸多白名单服装商家直接对接抖音知名主播，打通直播基地、达人培训、供应链选品、品牌孵化、云仓物流等各个环节，为直播电商提供一站式解决方案。（报告来源：未来智库）
直播带来新增量。通过直播电商模式，供应链端能够直接接触用户，减少因为中间环节过多造成的牛鞭效应，实现基于真实需求驱动的供应链运作模型；同时减少冗余库存，基于直播间双向互动的特点，主播可以小批量打样，判断是否有可能会成为爆品，决定是否追加生产；而且利于盘活存量资产，之前不易出租的闲置区域，现在可租给了以电商为主的商户用来当直播间或仓库。辽宁佟二堡市场新增6万平米电商板块物业，其中的2.5万平电商直播中心出租率达到%，并24小时运营，每日出货量保持在6千到1万余单不等。
4.3.线上线下融合，迎接数字经济蓝海
上线“皮城云批”。年8月5日，“皮城云批”电子商务平台正式上线，首批入驻商户总量达6余家，发布款式5万余款。专为商户打造一个集展示、发布、商贸交流为一体的秋冬时装供应链商贸对接平台。一方面可以帮助商户拓宽销售渠道，另一方面为采购商提供信息互通平台，实现商户与采购商无缝对接。从电商批发中心、电商供货直播中心到“皮城云批”电子商务平台，对海宁皮城线下产业快速融合线上具有重要推动作用。
上线淘宝云市场。年9月28日，海宁皮城与阿里巴巴达成战略合作，上线海宁皮革城淘宝云市场。这是海宁皮革城联合淘宝网构建的包含天猫、淘宝C店、直播达人等于一体的海宁皮革城淘宝云市场，云市场总粉丝量超千万，双十一首批入驻企业经过严格筛选最终确定为50家，未来会扩展到千家以上。淘宝云将改变线上零散商家单打独斗的局面，通过整合全产业电商力量，统一管理，有利于实现统一资源对接，实现平台流量导流至专业市场。此外，将解决过去商家各自宣传，缺乏整体品牌形象的劣势，海宁皮城以运营方的姿态，严格管理品质，借助阿里云计算能力，为入驻企业集中引流，精准匹配目标人群。积累海量数字资源，以数智化撬动新增量。
通过引入大数据、人体识别、人脸识别、空间识别等技术，对客流量、集客量、驻足时间、回头客比例、热铺排名、客流密度等分析，形成具体的消费者画像，可以实现客户人群的精准定位、营销及反向获客，依托皮革城每年数千万人次的客流，将积累海量数字资源。此外，通过搭建智慧平台，在物业管理，智慧停车，减少金融服务坏账率，反向引导产业上游设计研发以缩短产业链等方面均有重要作用。海宁皮城的数字化建设将在未来持续发力，巩固传统业务优势的同时带来新增量。
5.盈利预测
公司营收增长主要来自物业租赁及管理和商铺及配套物业的销售两部分主业。
1）物业租赁及管理业务：受疫情影响，及年为租金收入为谷底水平，此期间公司积极响应国家相关疫情帮扶政策，为合作租户减免租金等，因此该部分收入过去两年并无增长。物业租赁业务主要根据前三年租金的净利率以测算其后续增长情况。我们预计，随着疫情后市场整体回归适应状态，物业租赁收入将逐步回复，后续将逐渐呈现向上趋势，预计物业租赁及管理-年营收同比增速为-10%/0%/5%。
2）商铺及配套物业销售：公司前期储备项目丰富，基本每年都有新增储备项目及存量资产。公司持有的储备项目后续将陆续推出销售计划，未来几年可为公司业绩做贡献。该部分依据公司账面资产的情况及具体项目的回报率，以测算销售的净利润，预计21/22/23年商铺及配套物业销售收入将分别达6.35/8.89/10.67亿元，同比增长40%/40%/20%。
3）其他：公司健康医疗服务及酒店业务近年处于投入状态，实际利润贡献较小，尤其酒店业务或存在亏损情况，但体量较小，对整体影响并不明显。此外，公司还持股类金融公司，并在疫情期间持续获得海宁市政府补贴。公司在年下半年开展贸易供应链业务，主要为产业上下游做配套服务，从事以贸易经销、采购、及国内外销售对接等内容，对营收贡献也将在年起陆续体现，预计健康医疗服务业务实现营收0.28/0.29/0.30亿元，酒店业务实现营收0.10/0.08/0.07亿元，其他业务实现营收1.08/1.18/1.30亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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