来源：财经自媒体
原标题：未来十年，A股“长牛”的突破口在哪里？
来源：宏观亮语
文/解运亮、肖张羽
核心观点
行业集中度提升是我国制造业结构升级的必经之路。关于集中度，经济学分为两种观点：芝加哥学派的“有效结构”假说和哈佛学派的“集中度—利润率”假说。两个学派都认为，行业集中度的水平与绩效存在正相关，且行业集中度的提升是产业发展的必然趋势。从海外经验来看，日本和美国的发展经历都与理论一致。日本在-80年代各行业集中度提升，并顺利完成经济转型。美国则是在20世纪初以来的多次并购浪潮下，行业集中度逐步提高，并促成美国经济结构的重大改变。
我国制造业十年变迁证实集中度与利润率呈正相关。首先，我们计算了年至年，28个制造业行业的集中度。从行业集中度的绝对水平来看，年中高端制造业，以及食品制造类行业处于较高水平；劳动力密集的低端制造业较为落后。十年间，我国制造业集中度整体处于上升趋势，其中年与年提升速度较快。其次，通过测算各行业集中度与利润率的拟合优度，我们可以判断行业集中度与利润率正相关，即“集中度-利润率”理论基本成立。
从细分龙头发展历程看集中度发展趋势。通过梳理9个行业的细分龙头成长历程，我们发现，年-年我国制造业细分龙头企业不断崛起，产业内的地位持续巩固。对比盈利能力，大多数龙头公司的利润率都要优于各自行业水平。往后看，预计各类行业集中度将进一步呈现上升趋势。首先，中游原材料加工业方面，碳中和及碳达峰将推动集中度持续提升。具备成本优势、技术优势的行业龙头企业将脱颖而出。下游制造业方面，龙头企业凭借高研发力度建立成长优势，奠定强者恒强的局面。下游消费品方面，在社会消费升级的环境下消费行业龙头更容易通过推出高端产品、加大营销等方式扩张市场占有率。
“集中度-利润率”有望引领A股走出一波长牛行情。长期来看，盈利趋势才是影响股市涨跌的核心因素。回顾历史，除了年的一波由于杠杆资金推动的大牛市以外，工业企业的利润率与A股的工业指数走势一致性较高。这一关系在美股的30年历史中也得到了支持。从资本市场来看，年，我国工业企业利润率在6%附近，-年利润率依然在6%附近，这也在一定程度上可以解释为什么十年前和今天大盘指数的相对位置没有变化；而美国制造业利润率在30年间不断走高。展望未来，以5-10年的跨度来看，我国制造业集中度上升是大势所趋，而利润率的新一轮上行有望引领A股复制美国以龙头为首的长牛行情。
风险因素：疫情变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。
正文
一、行业集中度提升是我国制造业结构升级的必经之路
（一）行业集中度提升是经济发展的结果
行业集中度提升是经济发展的结果。从产业生命周期理论看，在初创期，产业市场容量非常小，消费者还处于被教育阶段，对产品缺乏认知，单个企业的销量很小，不足以弥补前期产品研发和市场开拓产生的费用。产品和技术发展方向不明晰，亏损的可能性很大，市场风险很高，但是整个行业发展水平很低，竞争不是很激烈，进入壁垒也低，便于资本和企业的进入。进入成熟期，产业开始淘汰一些中小规模的厂商，产业内相互兼并重组，市场集中度逐渐走高，进入壁垒变高。对应到宏观经济背景，我国制造业增加值在年超过德国，年超过日本，年超过美国成为世界第一制造业大国。这一阶段各行业进入门槛较低，我国制造业企业个数快速上升，促进我国制造业实现了由小到大的历史性转变。而如今我国制造业迈入由大变强的发展阶段，小企业出局，技术门槛、环保要求等因素使得行业进入壁垒提高，留存的中大型企业通过创新发展、提质增效增强竞争力。
从海外经验来看，日本在-80年代各行业集中度提升，并顺利完成经济转型。20世纪70年代，日本遭受了一系列国内外的冲击，特别是石油危机（年）致使大批企业倒闭，经济发展进入停滞的局面。政府采取措施，鼓励业绩良好的企业对临近倒闭的企业进行兼并。从企业数量来看，危机前的年至年，日本制造业企业增长17.9万家。年制造业企业个数与年基本持平，其中消费品行业企业个数出现了大幅下降。20世纪90年代以后，日本各大类行业企业数均呈现下降趋势，各行业集中度提升。在同一时间段，日本产业结构顺利转型升级，钢铁、有色等传统制造业交货值占比回落，电气机械，汽车等中高端制造业占比提升。
多次并购浪潮下，美国行业集中度提高，企业国际化。美国历史上共掀起过5次并购高峰，分别发生在~年，~年，~年，~年，以及~年。每次并购浪潮都有其独有的特征，促成美国经济结构的重大改变，并加速了各行业的整合进程。90年代以来美国进入以信息化与全球化为特点的新经济时代，经济结构经历了去工业化，步入创新驱动发展阶段。制造业增加值占GDP比重下行，制造业就业人数回落，优胜劣汰驱动行业集中度提升。
（二）经济学理论提出集中度提高有利于行业绩效的提升
经济学理论认为行业集中度的水平与绩效存在正相关，且行业集中度的提升是产业发展的必然趋势。
哈佛学派：以梅森（Mason）、贝恩（Bain）为代表，提出了“集中度—利润率”假说，又称作SCP分析范式，即：结构（structure）—行为（conduct）—绩效（performance），认为行业中存在规模经济，集中度越高，市场份额越大，越有利于大规模企业利用其市场势力公开或隐蔽串通或共谋，从而抬高商品售价或降低进价以获得垄断利润，并认为市场集中度水平与其绩效呈正相关关系。
芝加哥学派：施蒂格勒（Stigler）、德姆塞茨（Demsetz）和鲍莫尔（Baumol）为代表，提出的“有效结构假说”，即高效率的企业具有更先进的管理及生产技术，能降低成本增加利润。该假说认为效率水平影响企业绩效水平与市场结构。
二、我国制造业十年变迁证实集中度与利润率呈正相关
（一）-年我国各行业集中度变化
我们采用各个制造业行业中前四名的营业收入占比（即CR4）衡量集中度。分母为统计局公布的工业企业效益指标中的营业收入，分子为对应行业市场份额排名前4的营业收入之和，来源为上市公司的财务报表。
除去烟草制品业和金属制品修理业没有上市公司，以及其他制造业（上市公司业务较为分散，可比性较低），我们得到了28个制造业行业的行业集中度。
从行业集中度的绝对水平来看，年中高端制造业，以及食品制造类行业处于较高水平；劳动力密集的低端制造业较为落后。中高端制造业，如汽车制造业、电气电机，以及食品类行业，如酒、饮料和精制茶制造业、农副食品加工业以及食品制造业，行业集中度大于10%，处于较高水平。另一方面，劳动力密集的低端制造业，如皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业、文教工美体育和娱乐用品制造业、纺织业等行业集中度较为落后。
年-年的十年间，我国制造业集中度整体处于上升趋势。28个行业的均值从年的4.2%上升至年的10.7%，其中年与年提升速度较快，分别增长了1.3、2.6个百分点，其他年份的变化均在1个百分点以内。
从细分行业来看，化学纤维、运输设备、酒饮料精制茶、家具制造、农副食品加工业行业集中度提升较为明显，幅度超过了5%。28个行业中，仅有两个行业集中度出现倒退，分别为黑色金属冶炼和燃料加工。
（二）十年间大类行业集中度变化的共性与特征
将行业根据产业链中的位置分为中游原材料加工业、下游制造业、下游消费品，进一步观察十年间各大类行业的集中度的共性变化。
中游原材料加工业在年至年集中度出现下降，年以来集中度持续反弹。-年，我国面临经济下行压力，把稳增长放到了重要的位置，推行了一批重大基础设施项目，包括广东和广西两个投资均在亿元以上的钢铁项目。这拉动了相关行业的产能，但也最终导致了更严重的产能过剩。同时，-年期间产业内部的兼并重组进程缓慢，引起集中度的下降。年以来集中度持续反弹则是源于年国家开始的供给侧改革，去产能、去库存引起低端产能淘汰、关停，企业数量急剧减少。
下游制造业集中度整体处于上升趋势，但部分行业集中度在年以来出现下降。汽车制造、电气设备、计算机通信等行业的集中度在年以来下降。这一方面与出口增速的下降有关，我们在《走向高端：中国制造业十年变迁史》中指出，下游制造业的发展趋势和出口有着密切的关系。以计算机通信行业为例，行业集中度的走势和出口的走势较为一致，其原理在于出口的上升拓宽了龙头的市场，使龙头受益，而年特朗普掀起全球贸易保护主义，尤其是对我国的高科技龙头公司实行打压。另一方面，计算机通信、电气设备等新兴行业处于快速增长的成长阶段，新企业不断成立，因此短时间内行业格局难以定型。企业个数来看，计算机通信的企业数从年1.3万个上升到了年的接近2.1万个，电气设备从2.3万个上升至2.7万个，佐证了我们的观点。
下游消费品内部分化较为严重。以酒饮料精制茶、农副食品加工、食品制造为首的日常消费行业集中度提升较为明显，而皮革制鞋、纺织业、纺织服装等可选消费类行业集中度基本没有变化。
食品饮料行业集中度的提高主要源于需求端的变化。一是近年来行业需求量增长处于停滞状态，存量市场竞争对企业的效率提出更高的要求，中小企业遭到淘汰。二是伴随收入上升，居民消费加速升级，研发和推广能力较弱的中小企业出局。从企业数的变化来看，相对于年末企业数的高点，农副食品行业的企业数下降了19.0%，而纺织业的企业数仅下降9.1%。行业内部的出清速度不同致使食品类行业和纺织类行业集中度的分化。
（三）行业集中度与利润率正相关
为了找出各行业集中度对利润率的影响，我们使用每期公布的分行业营收与利润总额计算各行业的利润率。其次，构建最小二乘法线性回归模型，各行业利润率为应变量，我们在前文中计算的行业集中度为解释变量。
从回归结果来看，28个行业中，13个制造业行业回归系数为正值，这些行业的利润率与行业集中度呈正相关。中高端制造业、原材料加工行业、食品制造业这3种类型的行业回归系数普遍较高。其中，仪器仪表、医药制造业、黑色冶炼以及酒饮料精制茶制造业回归系数名列前茅，皆大于0.5，说明它们集中度的提升对利润率的拉动效果较大。此外，4个行业的回归系数接近于0，行业集中度对利润率基本没有影响。还有11个行业的回归系数为负。
从十年的维度来看，-年共有两个行业利润率出现下降，分别是黑色金属冶炼和燃料加工，刚好对应十年间集中度下降的两个行业。综上所述，行业集中度与利润率正相关，即“集中度-利润率”理论基本成立。
三、从细分龙头发展历程看集中度发展趋势
本部分我们再进一步，挑选部分具有代表性行业的龙头公司，研究：
（1）龙头公司的成长历程
（2）龙头公司的盈利能力是否更占优
（3）未来我国制造业集中度的发展趋势
首先，我们选取9个行业，从产业链的上游到下游分别为：黑色金属冶炼、有色金属冶炼、计算机通信、专业设备、电气设备、汽车制造、医药制造、食品制造、酒饮料和精制茶。并从每个行业挑选细分行业龙头公司，聚焦这些公司-年间的成长过程。
（一）黑色金属冶炼：宝钢股份
供给侧改革和兼并重组中的先驱，钢铁龙头：宝钢股份。宝山钢铁股份有限公司成立于年2月，同年在上海证券交易所上市。公司专注于钢铁业，同时从事与钢铁主业相关的加工配送等业务。年，国务院发布主要针对钢铁行业兼并重组的46号文件，其设定的总目标是，到年，中国钢铁产业60%-70%的产量将集中在10家左右的大集团内，以达到去产能的目标。在此背景下，公司于年通过换股吸收合并武钢股份。合并后的宝武集团粗钢产量年位居世界第二，年世界第一。
（二）有色金属冶炼：赣锋锂业
中游起步，全产业链拓展，锂行业龙头：赣锋锂业。赣锋锂业成立于年，如今已成长为锂资源产业链龙头企业。公司年实现A股上市，成为中国锂行业第一家上市公司。-年，公司通过参股澳洲RIM和Mariana等资源上游企业，完善了原材料供应保障。产品方面，公司产品涵盖了金属锂、碳酸锂、氯化锂、丁基锂、氟化锂等二十余种。公司业务已从最初的锂加工，向上游锂矿开采、以及下游锂电池行业延伸和拓展，实现了锂产业链的多元化布局。
（三）计算机通信：中兴通讯
技术优势凸显叠加国内市场规模增长，通信行业龙头：中兴通讯。中兴通讯是全球领先的综合通信信息解决方案提供商，为全球电信运营商、政企客户和消费者提供创新的技术与产品解决方案。公司成立于年，年在深交所上市，在香港上市，业务覆盖多个国家和地区，服务全球1/4以上人口。公司早期主要产品是程控交换机，在~年，公司布局4G与固网运营商网络，智能手机、机顶盒等个人终端，智慧城市、IDC等政企业务，同时确立全球化的发展战略，企业不断发展壮大。年至年，我国电信业务收入增长了67%，国内电信行业快速发展对中兴的崛起形成强力的支撑。年我国进入5G时代，中兴5G技术走在行业前列，积极参与中国5G网络的商用部署和建设，未来发展前景广阔。
（四）专用设备：北方华创
在国产替代浪潮中驶入成长快车道，半导体行业龙头：北方华创。北方华创是由七星电子和北方微电子于年合并而成。其前身为年9月成立的北京七星华创电子股份有限公司。七星电子与北方微电子的战略重组后，成为中国具备较大规模、丰富的产品体系、多领域高端半导体工艺设备供应商，并成功引进国家集成电路产业基金、京国瑞基金及芯动能基金等战略投资者，实现了产业与资本的融合。年公司完成了对美国AkrionSystemsLLC公司资产及相关业务的收购，进一步丰富了高端集成电路设备产品线。
（五）电气设备：美的集团
全球化战略推动品牌升级，家电龙头：美的集团。美的创建于年，年开始生产风扇与空调，进入家电领域。年以前，美的主要以开拓自身产业结构为主，打造了集空调、洗衣机、冰箱、厨电于一身的家电帝国。年之后，我国居民百户保有量达到成熟阶段，空调行业增速放缓，美的集团开始着重推动以“产品领先、效率驱动、全球经营”为三大主轴的全面战略转型。美的在力求占领更多国内市场份额的同时，积极布局海外市场。例如年，收购日本东芝白电业务，破除日本市场壁垒，深化小家电发展。同年，收购意大利的Clivet中央空调，开拓欧洲市场。此外，美的年收购德国机器人制造商库卡，进军机器人领域。
（六）汽车制造：比亚迪
电池起家的行业引领者，新能源车龙头：比亚迪。年比亚迪公司成立，最早从事应用于移动电话等便携式电子设备的电池研发制造与销售。年收购秦川汽车正式进入汽车行业，并于年推出首款电动车F3DM。凭借领先的技术、具备国际标准的卓越品质以及年开始的政府补贴政策等国家层面利好，比亚迪新能源汽车销售从年到年间经历了快速增长，奠定了公司新能源汽车领域的行业领导地位。-年，公司新能源汽车销量连续五年位列全国第一。年，新能源汽车国内市场景气度大幅提升，比亚迪持续发力，再度迎来高增长。
（七）医药制造：恒瑞医药
由仿制药向创新药转型，医药龙头：恒瑞医药。恒瑞医药成立于年，年上交所上市。年以前，公司以仿制药制剂与原料药为主营业务。-年，公司开始着手布局创新药，并于年提交首个创新药艾瑞昔布的临床申请，公司开始步入仿创结合阶段。年公司首个创新药艾瑞昔布上市，此后有阿帕替尼、硫培非格司亭、吡咯替尼、卡瑞利珠单抗和甲苯磺酸瑞马唑仑获批上市，推动业绩持续增长。恒瑞医药的成功转型一方面得益于其对于研发的高度重视，公司研发力度常年大幅领先于行业水平，研发投入率从年的5%提高到了年的13%。另一方面源于居民对健康更加