（报告出品方/作者：兴业证券，赵树理、韩欣）
1、公司简介：国内生态功能性合成革龙头，业绩拐点期来临
1.1、公司简介：国内生态功能性合成革龙头
公司主要研发和生产生态功能性聚氨酯合成革及复合材料，主要应用于功能鞋材、沙发家居、电子产品、汽车内饰、体育装备、工程装饰、手袋箱包、腰带票夹和文具证件等领域。年前为公司高速发展期，营收复合增速为14.07%，受行业边际递减影响，年后收入及利润均增速放缓，-年公司营业收入复合增速为2.36%，归母净利润复合增速为-1.82%。年公司客户结构改善，陆续与苹果、耐克、比亚迪等大客户合作，利润加速提升，Q1-3公司实现营业收入14.88亿元，同比增长41.89%，实现归母净利润0.99亿元，同比增长.6%。
分地区来看，国内收入为主要的收入来源，中国大陆收入占比由年的49.95%升至年的65.35%。国外收入下跌，主要是由于世界经济增长放缓，行业需求增长乏力，市场竞争激烈，国内生产要素成本上升，部分中低端订单转移至东南亚。分产品来看，公司以生态功能性合成革业务收入为主，H1占比为88.97%。
公司盈利能力稳中有升。公司毛利率主要受原材料价格变动（占比60%以上）、订单结构及产能扩张影响。-年，公司毛利率呈现下跌趋势，主要由于（1）募投项目部分投产，新老厂区各承担一部分产能，新老厂区间的原材料、半成品、产成品等互相调拨导致公司成本费用有所上升；（2）公司订单总量增加，但较多订单是小批量、多品种，导致生产运营成本有所上升；（3）受通货膨胀等不利环境影响，公司原材料成本、能源成本、直接人工成本等成本费用上升。-年，随着产能的释放以及原材料价格的下跌，公司毛利率逐步提升。年，原辅材料、能源价格大幅上涨，主要化工材料价格上涨约30%-50%，基布价格上涨约10%-20%，能源价格上涨约50%左右，保持高位运行，且部分原辅材料供应紧张。公司产品整体售价环比呈现上涨趋势，但调价速度、幅度远慢于原辅材料价格的涨速、涨幅。年，公司客户结构优化，高毛利订单占比增多，年公司综合毛利率提升明显，Q1-3综合毛利率为23.14%，较年提升3.84pct。
公司费用率整体稳定，研发费用率提升。年至今，公司管理费用率稳定在9.6%-10.0%的区间，财务费用率稳定在1.30%-2%内波动。疫情影响，公司的展览费、宣传费、差旅费等均有所下降，销售费用率自年的4.02%下降至年Q3的3.31%。公司近几年重视研发，研发费用率有所上升。
1.2、发展历史：数十年坚持研发，坚守主业，业绩拐点期到来
公司于年成立，较早确定了以生产经营PU合成革为主的主营业务。早期由于技术的限制，公司生产的聚氨酯合成革产品品质较为普通，但受益于快速成长的市场，产品供不应求。进入21世纪，公司积极学习国外先进技术，产品逐渐提升为技术含量高且功能突出的高物性合成革和功能性PU合成革，业绩增长加速。自年始，公司全面加速推进生态功能性PU合成革业务，产品结构开启新一轮换代升级。年后，行业景气度下降致使公司业绩成长缓慢。但期间公司始终坚持对研发的投入，逐渐赢得客户认可。年开始，苹果、耐克、丰田、宜家、长城、比亚迪、匡威、谷歌及欧派等多个领域的优质客户与公司签订合作协议，业绩迎来拐点。
1.3、股权结构：一致行动人协议保证公司稳健运营
一致行动人协议保证公司稳健运营。年10月，公司董事长、总经理姚和平与其他7位股东签订一致行动人协议，保证公司的长期稳健运营和持续健康经营，提升决策效率和行动效力。截至年2月底，八位一致行动人直接持股0.41%，通过安徽安利科技投资集团股份有限公司间接控股21.9%。
2、行业：水性无溶剂聚氨酯合成革迎来发展期
2.1、人造革合成革发展历程：三轮迭代PU合成革性能增强
人类较早就有使用动物皮毛的历史。但将动物皮毛加工成天然皮革，污染性强，且色牢度等较多性能较弱，同时产量有限，价格昂贵。人类一直致力于研究天然皮毛的替代品。20世纪初期，用硝酸纤维素溶胶涂覆织物所制成的硝酸纤维素漆布被视为人造革合成革的前身。
PVC人造革为第一代人造革合成革。年，随着PVC聚氯乙烯工业化的生产及PVC贴合法的生产工艺，推动了PVC人造革的出现。PVC人造革技术逐渐成熟，被大量产业化，并运用于多个领域。PVC人造革具备防酸耐碱、耐水洗、色泽光亮等优点，但其透气差，手感较PU革差，遇冷手感会发硬，另外，PVC人造革在生产过程中加入增塑剂、稳定剂及其它的添加剂，产品易因其中增塑剂DOP析出而变硬或发生霉变，限制了PVC人造革的使用年限。从环保角度来看，废弃的PVC人造革难于降解，易对环境造成污染，尤其是PVC人造革中的稳定剂含有铅、镉等重金属元素，欧盟、日本和美国等发达国家禁止使用。目前PVC合成革价格较低，使用减少，多见于使用在低端产品当中。
普通PU合成革为第二代人造革合成革。由于PVC人造革有较多缺陷，人类继续对人造革进行研究。自年起，德国、日本和美国陆续研究出了PU合成革相关产品。20世纪70年代，合成纤维的无纺布出现针刺成网、粘结成网等工艺，从而使PU合成革的外观和内在结构与天然皮革逐步接近，其他物理特性都已接近于天然革的指标。
无溶剂聚氨酯合成革技术大约始于年。年德国BSAF公司制备的无溶剂合成革样品（无溶剂面层＋超纤基材）在深圳第八届中国国际聚氨酯展览会上首次展出。由于其优异的环保性能，在国内逐渐发展起来。
2.2、PU合成革上游供给充足，下游应用领域拓宽
上游供给充足，下游应用领域广阔。PU合成革上游主要为石油化工行业及棉花行业，整体来看，石油化工行业为充分竞争行业，供应充足，石油及棉花价格变动对行业原材料价格有一定影响。PU合成革下游应用领域广阔，其中鞋类、沙发家具、服饰及箱包为主要应用领域。
2.3、市场规模：国内人造革合成革市场规模达亿，集中度提升
国内人造革合成革行业规模达亿元，集中度逐步提升。截至年11月，全国皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业规模以上工业企业收入及利润总额为.3亿元及亿元。截至年，全国人造革合成革行业主营业务收入.13亿元，人造革合成革产量.07万吨。从集中度来看，行业高度分散，但集中度呈现逐步提升趋势，年CR4为9.0%，较年提升5.1pct。
2.4、市场格局：国内龙头有望抢占国际竞争对手市场份额
人造革合成革产业中心随成本的变化而转移至不同国家/区域。20世纪50年代，欧美为人造革合成革的主要生产基地。按照生产要素成本由高到低转移的趋势，日本、韩国和中国台湾逐步成为了产业的中心。日本曾是全球人造革合成革的最大生产国，生产量在年达到了顶峰。后逐步转移至韩国和中国台湾，继而再转移至中国大陆。自年，中国大陆的人造革合成革产量超过中国台湾地区，成为世界上最大的人造革合成革产地，到年底中国大陆的产量已经超过全球产量的70%。随着中国大陆生产成本的上升，越南、巴基斯坦、印度等一些新兴国家的人造革合成革产业也呈现出快速增长的趋势。而意大利作为传统时尚基地，在时尚皮革方面发展领先。
日本超纤PU合成革世界领先。日本以生产高档超细纤维合成革为主，由于其发展较早，有较多的积淀，同时伴随着日本汽车、电子等多个产业的发展，PU合成革在材质、功能、环保等多个方面都世界领先，研发能力优异。日本人造革合成革主要生产企业有可乐丽、东丽、帝人、旭化成等，覆盖领域包括汽车内饰、功能鞋材等。
韩国及中国台湾主导中高端PU合成革市场。随着成本的增加，韩国和中国台湾的普通产品价格难以与中国大陆产品匹敌。目前韩国和中国台湾市场主要占领中高端的PU合成革市场，注重在产品性能上模仿真皮，对PU树脂、基布及纤维的研究和开发较为深入，技术含量高，具有较强的竞争力。韩国和中国台湾在汽车内饰、功能鞋材及电子产品等领域有一定占有率。
意大利为时尚人造革合成革之都。意大利为世界时尚之都，其制作的皮具包、皮具沙发等产品受到世界的欢迎。意大利制作的人造革合成革注重产品外观及真皮质感，讲究产品的设计及时尚性，在产品的花纹、色彩设计方面引领世界流行趋势，其生产的人造革合成革主要用于制造高档服装、箱包及时尚鞋。
国内小企业稳定供货能力差，国内龙头逐渐赶超国外竞争对手。目前来看，国内小企业生产的PU革质量较差，且供货能力不够持续稳定。分下游来看，国际运动品牌方面，中国台湾、韩国企业为耐克阿迪等运动鞋服品牌的主要供应商，日韩企业为汽车及电子领域的传统优势供应商，韩日台企业在品牌资源上享有优势。近十年来，随着国内龙头的技术积累，产品质量、交期和创新能力逐步追赶上境外企业，逐步吸引国内外下游优质品牌商的