（报告出品方/作者：华泰证券，罗艺鑫，詹妮）
核心观点和推荐逻辑
华利集团是全球领先的运动鞋履制造商，是NIKE、Converse、Vans、Puma、Columbia、UnderArmour、UGG等国际运动及休闲品牌的核心鞋履供应商，为品牌商提供产品研发设计及生产制造的代工服务，鞋履年产量超2亿双。-年，公司营业收入CAGR为23.1%，净利润CAGR为28.3%，实现高速增长；年，尽管受新冠疫情影响公司营收同比下滑8.1%，但净利润仍实现同比增长3.2%。年，公司业绩重回高增长通道，收入/净利润同比增长25.4/47.3%至人民币/28亿元。全球鞋履市场增速稳定，其中运动鞋履市场景气度高企，华利作为头部运动品牌商的核心供应商，有望凭借其持续扩张的产能规模、优秀的生产效率、突出的研发设计能力、以及成本管控的优势，提升自身在鞋履供应链中的份额，获得收入及净利润的快速增长。
乘运动之东风，华利携手顶尖品牌客户共成长。后疫情时期，随着消费者健康意识加强，运动鞋服整体消费需求旺盛，运动鞋服市场是整体鞋服市场中景气度最高的子板块。据GrandViewResearch，全球运动鞋服市场规模-E年CAGR预计达18.7%。此外，全球鞋履及运动鞋服市场份额呈现向头部品牌集中的趋势，CR10品牌市占率逐年提升。在这一集中化趋势下，华利依托头部品牌客户自身的持续增长及市占率提升，同时加深与头部品牌客户的合作，扩大供应链份额，中长期有望实现稳健的收入增长。
供应链呈现集中趋势，华利有望提升在品牌商供应链的份额。近年来，头部运动品牌的供应链呈现集中趋势，订单向核心供应商集中。华利集团凭借自身完整的产业链、开发设计实力、生产制造工艺优势、规模化采购、生产自动化及信息化、以及精细化管理能力，已形成“快速设计制样、快速爬坡量产、快速产品交付”的优势，转型成为“强开发、高人效、快交付”的ODM，契合品牌商对核心供应商的考核标准，中长期有望进一步提升在品牌供应链的份额。
持续开发具备潜力的新品牌客户，形成收入新增长点。除加深与前五大品牌客户的合作、保证能支撑规模化生产的份额之外，华利还不断积极拓展OnRuning、Asics、NewBalance等具有增长潜力的新品牌客户，持续优化品牌矩阵。因此相较同行，华利的品牌客户结构更为均衡，不存在对单一客户的过度依赖，经营稳定性更强。由于体量相较前五大客户较小，新品牌客户自身收入增速较快，成为华利订单新增长点。
产能持续扩张，支撑未来订单增长。近年来华利在越南、印尼、及缅甸已陆续投建新工厂，以扩充公司整体产能，并优化产能布局。年，华利的产能规模同比增长21%至2.2亿双，产能利用率回升至96%，即疫情前水平。目前，华利仍有越南、缅甸、印度尼西亚等多个产能项目在建，我们预计未来2-3年仍是公司的产能集中释放期，每年来自新工厂的产能贡献或达中高单位数，叠加现有老工厂产能持续扩建以及年已投产的新工厂产能爬坡，-集团整体产能CAGR或达10%左右，有力支撑下游品牌客户的需求增长。
当前利润率水平行业领先，中长期或稳步扩张。华利产能布局主要位于人力成本较低的北越地区，且聚焦生产工艺较为简单的运动休闲鞋，因此能够实现规模化生产，取得行业领先的毛利率水平。我们预计，未来随着公司产品及品牌客户结构的调整对生产效率形成负向影响，毛利率或面临一定下行压力，但公司有望凭借优秀的生产管理能力及成本优势，维持中长期毛利率稳中有升。基于收入快速增长带来的经营杠杆改善、公司稳健的费用管控、以及海外新工厂陆续进入税收优惠期，华利净利率水平中长期有望稳步扩张。
我们的目标价基于12个月动态EPS3.35元以及25.1倍目标PE，相比自上市以来12个月动态PE历史均值高0.5标准差，主要考虑到随着欧美等主要消费国家零售环节的库存逐步改善，上游制鞋订单增速将逐步恢复，并带动产能利用率和利润率水平改善。我们的目标PE相比我们给予申洲的26.5倍PE估值（DCF目标价.0港币，12个月动态EPS人民币3.75元，对应26.5倍PE估值）折让5%；目标PE比Nike（基于Bloomberg一致预期）年PE估值折让27%。我们预计华利22/23/24年基本EPS为2.76/3.24/3.87元，当前股价对应22-24年PE分别为20.4x、17.4x、14.6x。
华利集团：运动鞋履制造新龙头，成长前景靓丽
华利集团是全球领先的运动鞋履制造商，是NIKE、Converse、Vans、Puma、Columbia、UnderArmour、UGG等国际运动及休闲品牌的核心鞋履供应商，为品牌商提供产品研发设计及生产制造的代工服务，主营产品包括运动休闲鞋、户外鞋靴、运动凉鞋及拖鞋等。年，公司运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋、拖鞋及其他产品占主营业务收入的比重分别达81.5/9.1/9.4%；前五大客户Nike/Deckers/VF/Puma/UnderArmour营业总收入占比达35.4/21.5/18.4/10.8/5.5%，合计达91.6%。
公司前身良兴集团（后更名为新沣集团）成立于20世纪90年代，早在、、及年先后与Converse、Teva、及UGG品牌建立合作，逐步成为硫化鞋制造龙头。年，中山华利企业有限公司于广东中山注册登记，成为集团的制鞋业务分部，并于同年设立鞋履模具工厂，进一步完善产业链。年开始，集团的产能海外转移战略确立，越南产能实现快速扩张。-年，集团进一步开拓品牌客户矩阵，成为Columbia、HokaOneOne、NIKE、Puma等品牌的合作伙伴，并设立NIKE专用工厂及开发中心。年，华利集团开始独立运营，此后加速拓展新品牌客户，同时加深与原品牌客户的合作，并持续提升海外产能。年4月，华利集团成功于A股上市。
-年，公司营业收入CAGR为23.1%，净利润CAGR为28.3%，实现高速增长；年，尽管受新冠疫情影响公司营收同比下滑8.1%，但净利润仍实现同比增长3.2%，高于行业平均水平。年-9M22，随着全球疫情常态化以及海外疫情防控政策调整，公司生产运营逐步恢复，业绩重回高增长通道，年收入/净利润同比增长25.4/47.3%至人民币/28亿元，9M22年收入/净利润同比增长21.7/22.5%至人民币/24亿元。
公司产品以外销欧美市场为主，年美国/欧洲/其他市场收入达人民币.0/20.5/1.9亿元，占比为87.2/11.7/1.1%，基本保持稳定。产能布局方面，截至年底公司共拥有21家成品鞋制造工厂，绝大部分位于境外，并主要集中在越南北部及中部地区，另在多米尼加也有小型工厂。年公司总产能约2.2亿双，出货量达2.1亿双，产能利用率达95.9%。
需求端：强化品牌矩阵，携手优质客户共成长
运动鞋行业景气度高，份额向头部品牌集中
近年来运动鞋服市场快速增长，是全球鞋服行业中景气度最高的子板块。据Euromonitor，-年全球运动鞋服市场规模CAGR达3.7%，明显高于男装男鞋/女装女鞋/童装童鞋/整体鞋服的0.3/0.0/1.4/0.3%；-E全球运动鞋服市场规模CAGR预计达6.6%，继续快于鞋服行业整体增速。我们认为中长期运动鞋服渗透率有望持续提升，运动鞋服上下游产业链保持高景气度，基于：1）后疫情时期，随着消费者健康意识加强，体育运动参与人数或持续增加，且运动鞋服消费需求进一步细化为初学、进阶、训练用、比赛用等，运动鞋服复购率或不断提升；
2）除传统球类运动、田径运动等，随着户外运动、冰雪运动、极限运动等新兴体育运动细分市场的发展成熟，不同运动人群对运动鞋服细分品类的需求有望相应提升；3）全球大型体育赛事的