作者
范亮黄绎达
编辑
黄绎达
10月开盘第一天，市场哀嚎不断。
就在投资者们的心情还未从海外市场的短暂反弹和回调平复过来时，上证指数已经默默地跌破了点。
今年9月以来，国内权益市场经历了激烈的调整，沪深00、中证等宽基指数跌幅超6%，而光伏和锂电等新能源板块的回调幅度更是超过了10%。
不少投资者翻出A股历史的估值数据，充满疑惑地看着明显已经处于低位的估值分位数，不禁感叹：到底发生什么事了？
这是上证指数今年以来第二次跌破三千点，上一次发生在4月25日。巧合的是，在年，上证指数也是在4月底一度跌破点，而当年10月份节后第一天，上证指数亦是大幅回调，跌幅超5%。
不过，在年10月份的最后一跌后，A股终于迎来柳暗花明，随后开启长达半年的反弹。那么，这次A股会像从前一样触底反弹吗？
-A股走势资料来源：雪球，6氪整理
从国内的基本面情况来看，根据此前公布的数据，在供给端，尽管8月份工业生产受到疫情、高温和供电等扰动，但规模以上工业增加值同比仍增长4.2%，超市场预期。
在需求端，8月社会消费品零售总额同比增长5.4%，其汽车类同比则大幅增长15.9%，增幅回升6.2个百分点。固定资产投资方面，虽然房地产分项同比仍大幅回落，但8月份基建开始发力，当月投资额同比增加14.1%。整体来看，国内经济已经开始出现复苏的迹象。
从国内的流动性来看，自今年4月份降准后，DR与政策利率发生偏移，M2与社融增速的剪刀差持续扩大，这说明银行间的流动性依然比较宽松，并未对资本市场形成明显压制。
DR与7天逆回购利率资料来源：Wind、6氪整理
因此，无论是从国内当下的基本面情况，还是流动性而言，均没有出现对权益市场明显的利空。我们认为，本轮权益市场发生波动的主要原因，实际上来源于海外多重风险的叠加。
欧美为何会有经济衰退风险？
首先是美国方面，疫情以来极度宽松的货币政策配合财政刺激使流动性迅速过剩，/年美国M2增速分别达到19.14%/16.25%,为高通胀提供了货币基础，由此推动消费品和服务需求的提升。
另一方面，疫情后停工停产、价值链断裂导致的物资短缺，美国政府直接为居民发放财政补贴导致劳动参与率下降，又在供应端造成了消费品和服务供应的紧缺。
美国M2同比变化资料来源：Wind、6氪整理
在以上多重因素的刺激下，美国的CPI同比增速一度在6月份冲高至9%以上，达到40年以来峰值，接近上世纪70年代的水平。为了遏制通胀，美联储从年起，分别在/5/6/7月加息25/50/75/75BP，在9月的FOMC会议上，美联储再次加息75BP。至此，联邦基金利率已达到%以上，为年以来的最高。
同时，根据渣打银行统计，美联储在FOMC会后公布的年基准利率上限的预测值从6月份的.4%大幅提升至4.4%，这意味着年内美联储仍有超BP的加息空间，并大大超出了市场预期。今年下半年以来，美联储一再表示将坚定加息，甚至可以牺牲一定的就业目标来抑制通胀。
基准利率的大幅上升，不仅导致美债利率的大幅上行，引发了市场对美国经济衰退的担忧，还对权益资产的估值形成压制。在美联储加快收紧货币政策影响下，美国GDP已连续两个季度负增长，今年一、二季度环比分别下降1.6%和0.6%，其实已经陷入“技术性衰退。
展望未来，美联储继续加息进程，工业生产下行压力加大，政府、私人和信贷流动性均面临收缩压力。预计今年三、四季度美国经济环比增长折年率分别为1.4%和0.5%，明年一季度将继续下行并陷入负增长，预计年全年GDP增长1.6%左右，较年下降4.1个百分点，未来美国经济“硬着陆”的风险非常高。
美国CPI同比变动情况资料来源：Wind、6氪整理
其次，欧洲同样也面临着经济衰退的风险，形势也颇为严峻。
疫情后，欧洲同样也实施了大规模的量化宽松计划。年月至年底，欧元区PEPP（紧急购债计划）累计净购买量达1.6万亿欧元。年12月，欧元区调和CPI同比增速为5%，达到近20年以来的最高值。然而，欧洲的通胀还远没有结束。
欧洲的能源结构中，天然气占比约在25%左右，且高度依赖俄罗斯供应。年，随着东欧局势的持续恶化，欧洲不出意外地发生了能源危机，进而推动天然气和电力价格持续走高。
根据欧盟统计局数据，年9月欧元区调和CPI同比上涨10%，连续多个月刷新历史新高。能源价格上涨成为推升通胀走高的主因，8月欧元区能源价格同比上涨8.6%，为通胀贡献.95个百分点。
欧元区CPI同比资料来源：wind，6氪
这从两方面引起了市场对欧洲经济出现衰退的担忧，一是欧洲为了遏制通胀，欧央行在7月份和9月份分别加息50/75基点，结束了负利率时代；二是能源价格居高不下，可能会引发欧洲化工等高耗电产业的转移。
对欧洲产业部门而言，天然气不仅是重要的能源供应来源，还是化工、塑料制品等基础产业部门的关键原材料来源。天然气价格保持高位，不仅会推高欧洲生产和生活的成本，还会从原始投入环节对工业生产带来极大的限制。
目前欧洲能源结构的脆弱性源于之前过于激进的能源切换战略，其中天然气是重要的过渡能源。所以，如果能源危机持续恶化，欧洲甚至会因衰退导致的去工业化而提前完成“双碳”，这与“双碳”的设计初衷大相径庭。未来，无论欧洲经济是否发生衰退，目前的能源危机对经济增长的抑制早已显现。
9月，欧洲多数国家PMI指数均位于收缩区间，连续三个月位于荣枯线以下，系年5月以来首次。德国、英国、意大利、西班牙等主要国家制造业PMI指数均持续下降并在收缩区徘徊或预示欧洲已陷入经济衰退。
那么，美国和欧洲的经济衰退风险将会对我国的大类资产造成什么样的影响呢？
历史中欧美衰退时大类资产表现如何？
历史上，欧美经济同时出现衰退的情况比较少见，最近一次发生在-年，而此前的-2年间，欧美亦同样处于加息周期。从历史情况来看，在经济实际衰退前，市场就已经提前对衰退做出反应。
年次贷危机爆发后，金融危机逐渐演变成经济危机，年三季度美国GDP增速大幅放缓，并在年骤降至-2.6%，失业率也一度突破至10%。而欧洲也因欧债危机的爆发而出现了经济危机，年欧元区GDP增速同样由正转负，同比增速暴跌至-4.41%。
随后，各国为应对经济危机，被迫将货币政策从收紧转变为宽松。
从当时的大类资产表现情况来看，权益市场方面，全球股市在年提前反应经济衰退的预期，并大幅回调。年各国强力放松货币政策应对危机后，美国、欧洲和中国的股市均出现反弹，但并未恢复至经济危机爆发前的水平。
债市与大宗商品也是类似的表现，年十年期美国国债与中国国债收益率均大幅下行，尽管年GDP增速实际为负且有大量的流动性释放，但在经济反弹的预期下，国债收益率却已开始回升。
商品方面，全球大宗商品指数于年年中结束多年的上涨趋势，并开始大幅下降，随后于年开始反弹，但同样没有超过前次高点。
值得注意的是，黄金在-年间表现出了很强的韧性，COMEX黄金期货收盘价在和年分别上涨了6.62%和2.2%。
-年大类资产表现资料来源：Wind、6氪整理
未来大类资产会受到哪些影响？
如果欧美未来发生实质性的衰退，那么对我国而言，最先受到冲击的将会是出口导向型企业。
从我国的出口数据来看，尽管近几年对欧美的出口份额有所下降，但合计占比仍维持在0%以上。年以来，受益于从疫情中迅速复苏，我国的出口增速十分强劲，是近两年来中国经济增长的核心动力之一，/H1出口金额同比增速达21.2%/1%。
因此，未来欧美经济一旦发生衰退，需求坍塌必然会对我国的出口形成较大压力。
我国对欧盟和美国出口金额情况资料来源：Wind、6氪整理
其中，计算机通信和电子设备制造业、电气机械及和器材制造业受美国经济衰退的影响程度最深，一方面这两个行业整体出口依赖程度较高，另一方面其出口产品中大部分出口的目的地是美国，因此受到美国需求的变化对上述行业的影响最为明显。
受全球化分工确立下来的产业分布格局影响，纺织服装业、家具制造业以及皮革和制鞋业等劳动密集型产业对于出口的依赖度也较高，亦容易受到欧美经济衰退的影响。由于玩具出口对美的较高依赖度，文娱用品制造业受美国经济衰退的影响也相对较高。欧洲方面，计算机通信和电子设备制造业以及电气机械及和器材制造业受欧洲经济衰退的影响同样显著，主要原因与美国相类似，行业自身对出口的依赖度较高，而欧盟是仅次于美国的第二大机电产品出口地，因此欧盟的需求变动也直接影响上述行业的景气度。
值得注意的是，为了应对能源危机，欧洲已经开始考虑重启煤电，市场担忧这是否会对光伏、风电等清洁能源的布局造成影响。我们认为，欧洲在本身已经缺电的情况下，对能源自主的迫切性已经非常强烈，发展自主可控的清洁能源，长期来看仍会是欧洲主要的能源政策。
不过，由于清洁能源在短期内无法迅速填补缺口。因此，在经济出现衰退的背景下，清洁能源的建设步伐可能会有所放缓。但长期来看，国内光伏、风电等出口导向型企业，依然不会受到太大的影响。
整体而言，我国出口对于欧盟的依赖程度要低于美国，因此欧盟经济衰退对我国各行业的影响均低于美国。然而，目前的经济、金融数据显示，欧美同时出现的经济衰退并非不可能，这对于我国而言，发展内循环的价值不言而喻。
就结构来看，欧美经济衰退对我国计算机通信和电子设备制造业以及电气机械及和器材制造业最为明显，且显著高于其他行业。从近期二级市场的走势来看，电子、通信、机械等板块的跌幅比较靠前，可以说也是在一定程度上pricein了欧美的经济衰退。
美国（左）和欧盟（右）经济衰退对各行业的影响程度资料来源：德邦证券，6氪整理
近期各行业板块在二级市场表现资料来源：Wind、6氪整理
债市方面，年于目前可能并没有多少参考价值，主要是当下美联储的货币政策已然没有了政策空间，现在只能坚定的选择加息来平抑通胀，所以美债的核心定逻辑是既包括流动性紧缩也包括经济衰退，二者对冲之下，市场普遍认为“4”是10年期美债利率相对合理的底。
再看中债，地产行业适当复苏对经济预期具有积极正面的意义，目前的经济水平也好于疫情后被暂停的那些日子，所以10年期国债在今年8月中旬的“2.6”大概率是到顶了。之后，在经济修复的预期与中美利差的约束下，债券收益率有着较强的上行预期。届时，中美利差收敛、流动性相对充裕，股债跷跷板将更有利于权益资产。
大宗商品方面，年以来，供应端的紧缺叠加宽松的流动性，推动大宗商品迎来一波近三年的牛市。RJ/CRB指数从年4月份的约点一路冲高至年年中的00点以上，至今仍维持在点以上的高位。
从历史情况来看，年以来，在美联储历次加息期间，大宗商品均有不错的表现。但是，当经济出现衰退的预期时，大宗商品往往会大幅回调。
典型如1年，随着“”事件及互联网泡沫破裂的冲击，美国GDP增速大幅下降，随即大宗商品价格指数在1年开始回调。二是在年金融危机的冲击下，美国GDP增速放缓，并预期出现经济危机，RJ/CRB指数在年年中开始暴跌。
从目前情况来看，在欧美经济均预期出现衰退的情形下，除黄金外，大宗商品将会同时受到总需求下降及流动性收缩的压力，未来也很难再有亮眼表现。
RJ/CRB商品价格指数，虚线部分为美联储加息期间资料来源：Wind、6氪整理
欧美有可能避免衰退吗？
当然，上文中我们仅就欧美均发生经济衰退这一种预期进行了分析。那么，欧美有几率实现经济的“软着陆”吗？
从目前的情况来看，欧洲有一定的几率避免衰退，但美国的衰退几乎不可避免。
美国方面，疫情以来，因劳动力供给收缩带来的“工资—通胀”螺旋，导致美国产生了全面的通胀，这使得本轮通胀比以往更加顽固。而要想降低通胀，美联储或需要打破工资—通胀的正反馈，而这恰恰需要劳动力市场前景恶化，失业率显著上升。这意味着，如果美国想要控制通胀，就必须以经济衰退作为代价。
欧洲方面，既然能源价格是推动欧洲通胀及产业转移的罪魁祸首，那么，只要欧洲解决了能源问题，经济衰退的概率也将大大降低。
如果欧洲成功解除能源危机，而美国为避免经济衰退而放缓加息，又会对全球资本市场产生什么样的影响呢？
首先对权益市场来说，我国的经济基本面将会摆脱了外围市场的干扰，而在国内流动性依然宽裕的状态下，随着经济的逐渐复苏，估值处于历史低分位的A股可能会迎来分子端盈利的修复，相比于外围，A股将会有很高的配置价值。
债市方面，随着国内经济的逐渐复苏，M2与社融增速的剪刀差有望收窄，所以无论外部如何，国债利率上行确定性极高，届时债券市场将会面临一定的压力。
大宗商品方面，从需求来看，欧美未发生衰退将会在需求端对大宗商品价格形成支撑，预计大宗商品价格将会继续维持在高位。
策略：今年该如何进行资产配置
从前文的讨论中我们知道，目前欧美经济出现衰退已经是大概率事件，这就要求我们在进行资产配置时必须要考虑海外因素的干扰。
在权益市场，介于欧美经济衰退给出口带来的压力，我们应当对电子、通信等出口依赖程度高的板块保持谨慎，届时内循环将成为经济的主旋律，因此可以加强对内循环相关板块的