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参考海外经验，制造业龙头崛起往往会经历从国内成长到行业集中，再到全球化的过程，不断突破单一市场限制，实现持续成长。目前中国工程机械、化工、汽车玻璃等制造业的龙头或许正在经历同样过程，从国内行业集中走向全球化，与曾经的海外制造业龙头同台竞争。
在年至年的“核心资产”牛市中，除了以消费板块为代表的中国核心资产为投资者提供丰厚回报，制造业中的核心资产也表现亮眼，诸如三一重工、万华化学、恒立液压等等。在开放的过程，这些制造业核心资产，一方面为国内机构投资者所认可和重仓持有，另一方面也被海外投资者大举买入，成为海内外机构投资者的重要配置方向。下面，我们就以工程机械、化工、汽车等细分行业为主要案例，为读者揭开制造业核心资产的面纱。
1.政策、市场、转型改革、全球化助推制造业核心资产
1.1.产业政策为高端制造业发展提供支持（略）
1.2.广阔市场机会让企业成长由“小”变“大”
制造业企业成长离不开足够的市场空间，中国作为全球制造业集中地和全球人口最多的国家，拥有最大的中下游市场需求。下游需求为2C端的制造业企业提供试错空间和细分需求市场，完备的制造业产业链则为2B端的企业提供丰富的产业资源和需求。以化工行业为例，化工下游市场主要有建筑、家电、制鞋等，而中国是21世纪以来建筑、家电、制鞋等行业增长最快、规模最大的国家之一，因此中国也成为全球主要化工消费地，孕育出一批依托国内市场的化工企业龙头。
1.2.1.工程机械：基建、地产让工程机械享受广阔市场空间
房地产：年地产定调为国家支柱行业，销售存在三年小周期，目前坚持“房住不炒”。年、年、年、年、年均是中国地产小周期起点，或是因为国家采取“宽松+地产”政策组合维持经济稳定增长，或是经济向好地产需求提升。城镇化和高速发展的地产市场为工程机械创造城市建设需求。
基建：年至今三轮基建投资大潮，近两年基建再发力。年后城镇化带动基建需求，年、年基建则成为地产之外政府调控增长的另一重要手段。基建包括公路、铁路、港口、电力等方面，都是工程机械的重要市场。近两年政府屡屡提及积极的财政政策，为工程机械需求增长再添一把火。
工程机械中的挖掘机、混凝土设备、起重机等实现快速增长。工程机械市场主要分为挖掘机（31.1%）、混凝土机械（15.8%）、起重机（12.9%）等。工程机械经历-年全球复苏的第一波成长，-年“四万亿”刺激下的第二波成长和年至今设备更新换代的第三波成长。年至今挖掘机复合增速15.9%，年至今混凝土泵、搅拌机、搅拌车复合增速16.9%、23.4%、28%。
1.2.2.基础化工：中国经济快速发展，孕育全球最大化工消费市场
加入WTO以来，中国成为全球制造中心，同时也就创造了全球最大的化工消费市场。化工消费下游主要集中于建筑（35%）、电子（19%）、家用电器（8%）、农业（7%）等领域，1）建筑：21世纪初中国政府推行了快速城镇化以及多轮地产刺激周期；2）电子：加入WTO后中国东南部多个省市通过产业、税收、土地、融资政策，大量承接了海外电子制造业；3）家用电器：中国格力、美的、海尔、TCL等企业在地产周期中逐步替代外资家电企业，成长为世界龙头；4）农业：中国作为全球人口大国，每年中央1号文都着力扶持农业发展……下游政策频频推出，促进化工需求高速增长，中国成为全球最大的化工消费市场，对应来看，国内化工产业高速发展，年至今的15年里，A股化工行业营收增加5.1倍，复合增速达到12.8%，细分行业来看，化学原料、农用化工、其他化学制品、化学纤维分别增加7.6倍、7.3倍、4.8倍，复合增速15.5%、15.1%、12.5%、4.2%。
分地区来看，中国化工仍是全球中坚力量，未来占比仍将持续提升。年全球化学品销售额约3.5万亿欧元，其中中国1.29万亿欧元，占比达37.2%，预计到年全球化学品销售额将达6.6万亿欧元，届时中国大陆占比将增长至49.9%。
国内化工龙头万华化学在全球MDI产业中占据重要地位，中国庞大的MDI消费市场为其成长提供条件。MDI主要运用于制造业中的冰箱（24%）、建筑管道（10%）、汽车（7%）等下游行业以及PU浆料（17%）、鞋底原液（13%）、氨纶（16%）等中间材料领域：1）中国海尔、美的是全球冰箱龙头，出货量占据市场重要地位；2）中国建筑业、地产在过去几轮刺激周期中实现高速成长；3）中国汽车快速普及，促使中外合资、国产整车及零部件行业发展迅猛；4）中国同时还是全球制鞋业等轻工业重要制造地。年，欧洲中东非洲、中国、北美洲、亚洲除中国、南美洲的MDI消费量占比分别为31%、30%、24%、12%、3%。
根据兴业证券化工组预测，未来MDI的年需求量仍在逐步上升，有望在年达到万吨，中国将引领全球MDI需求增长。与需求渐增相对，MDI由于行业资深的技术壁垒和产能投放的难度，供给端产能提升较为有限，当前价差条件下，部分配套不完善企业、成本较高企业或已处盈亏平衡之中，除万华外年内可预见的将投产项目仅有2个5万吨级的小扩产项目、-年也仅有科思创德国20万吨与上海5万吨扩产，新增量有限。
1.3.经济转型、供给侧改革，龙头企业优势凸显
中国GDP增速自年达到14.2%的阶段性峰值后，呈现“逐级下降”态势；从高速增长向高质量发展转变，既符合社会发展的客观规律，也符合当前人民生活的长期需求。经济转型中，更有效率地生产，摒弃GDP增速唯一论的发展目标，建设更加环境友好型的经济，成为政府和企业持之以恒的发展方向。年底，中央经济工作会议提出供给侧改革、“三去一降一补”任务，传统重工业行业持续优化行业格局，有序退出落后产能，逐步提高产品和排放标准，促使近几年国内环境质量大幅提升。但是另一方面，未来经济转型、供给侧改革仍有巨大空间，一是国内煤钢等产能仍有较大处置空间，二是中国单位GDP能耗仍然落后美国等发达国家较多水平。
工程机械行业的监管整治前文已做介绍，这里以化工行业为案例：年被称为中国“史上最严”的环保整治年。年是中国环保工作的考核年，包括《大气污染防治行动计划》、《水污染防治行动计划》的多项硬约束目标都要在这一年实现，环保部启动了史上最严的大气污染整治行动，4月调集了名执法人员在京津冀及周边区域“2+26”城市展开了史上持续时间最长的大气污染防治执法行动；年又是环保督察严抓问责的一年，中央环保督查组以层级高、力度大和“敢于动真碰硬”之势在全国掀起了“环保风暴”，17年内进驻了31省区市、问责上万人，较年明显提高；年也是环保新政密集出台的一年，例如多行业排污许可证颁发、对固定污染源全生命周期实现“一证式”监管，环保费改税完成筹备次年第一日正式实施、促进企业减排意愿淘汰环保不达标企业。
更加严格的环保监管、产品能耗要求，有利于龙头企业做大做强，将行业内落后的企业挤出市场，而从上市公司营收来看，呈现集中趋势。年至年，工程机械板块营收规模前5名企业分别为三一重工、徐工机械、中联重科、上海机电、柳工，营收占板块比重从71.8%上升至81.0%，集中度提升9.2个百分点。化工行业经年“史上最严”环保整治后，行业板块CR30营收占比从年的51.4%上升至年的52.2%，提升0.8个百分点，未来可能会进一步提升。龙头公司在经济转型、供给侧改革下，享受政策带来的行业集中红利。
1.4.中国走向世界，制造业企业由“大”变“强”
参考日本80年代制造业升级转型经验，目前中国制造业同样步入出海阶段，踏入世界市场、由“大”变“强”，角逐世界制造业核心地位。
从各项指标上来看，目前的中国与日本制造业升级转型的中期（年）有相似之处。人均GDP（中国美元VS日本美元）、老龄化程度（65岁以上人口占比中国10.12%VS日本9.05%）、工业和服务业比重（中国39.8%/51.6%VS日本38.4%/58.6%）、储蓄率（中国46.1%VS日本31.1%）等指标上都与日本比较相似。
从制造业结构来看，目前中国也与日本89~90年代有相似之处：一方面，重化工业比重仍然较高，如化学原料及化学制品制造业占比8%、黑色金属冶炼及压延加工业占比7%等；另一方面，电子、汽车、机械为代表的新兴制造、高端制造已经成为主导产业，占比分别为10%、8%、7%。
出口导向型政策、产业政策等政策方面，中国更是充分借鉴了日本的经验。出口经济带动两国经济从弱至强，产业政策则帮助中日两国制造业“弯道超车”，逐步成为世界上领先的国家，稍有不同的是，日本先于中国已经实现在全球价值链条上占据较高的位置，中国核心资产刚刚进入起步阶段。
未来，中国的制造业增长空间要大于当时的日本。原因包括：1、中国城市化率仍然较低，区域平衡的发展空间很大。产业升级的雁阵模型不但适用于国际，也适用于一国之内。东部地区丧失比较优势的产业可以向中西部转移，如Intel、富士康向中西部搬迁。2、中国TFP水平仍然较低。年，中国TFP水平仅为美国的0.43，而日本年TFP水平为美国的0.81。中国的技术水平距离世界先进水平尚有较大差距可以进行学习。当然，制度的改革也是提高TFP的重要途径。
中国制造业由“大”变“强”，中国TFP增速较高的行业占据了主导地位。根据~年的工业企业数据库，计算各行业的TFP，发现TFP年均增速较快的行业有：交通运输设备制造业、通信设备、计算机及其他电子设备制造业、仪器仪表及文化、办公用机械制造业、食品制造业等。这些行业也正是目前占比较大的行业，间接说明了中国制造业正走在正确的道路上。
出口作为制造业升级转型的重要拉动力量，也在发挥作用。近年来，高新技术产品的出口增速要快于普通产品，也反映了制造业升级正在进行中。
2.美、德、日制造业核心资产诞生记——成长、集中、全球化“三部曲”
2.1.美国马歇尔计划+战后市场红利，助力卡特彼勒走向世界
2.1.1.二战后重建，全球形成庞大的工程机械需求市场
二战后，美国《马歇尔计划》刺激对欧洲的工程机械出口需求；年，《住房法》刺激建筑及房屋建设领域的美国国内需求。二战结束后，欧洲因为战争破坏，交通运输设备、生产制造设备等遭受重创，同时-年遭遇寒冬带来的饥荒。对此美国马歇尔推出“欧洲复兴计划”，对欧洲经济合作与发展组织（OECD）提供金融、技术、设备等支持。年至年间，美国对外经济和军事援助分别为30.8、67.1、31.8、83.0亿元，占GDP比重一度达到3%，工程机械是其中重要援助。战后美国国内也出台了具有重大影响力的经济刺激政策，1年国会通过参议员塔夫脱提交的住房法案，迎合了国内地产、建筑商利益，各城市启动“城市更新运动”，政府供低息贷款、援助等措施，对城市中心的贫民窟进行清理。政策刺激下，海外和国内形成的巨大工程机械需求市场。
-年战后复苏期，投资潮带动欧美经济复苏，投资占GDP比重处于历史高位。50年代期间，美国、德国、法国GDP平均增速分别为4.2%、8.2%、4.7%，西德在欧美援助和自身工业基础下发展尤为迅速，投资占GDP比重超过30%。
2.1.2.成长期-集中化-全球化，卡特彼勒核心资产诞生之路
美国国内工程机械市场经历高增速向中低增速转变。二战后内外政策作用下，美国工程机械市场迎来第一波高峰；70年代滞胀时期下，“货币宽松+财政支出”的政策组合，促使美国国内建设和住宅投资迎来第二波高峰，复合增速10.2%；70年代末石油危机爆发，通胀高企，美国经济增速逐级下台阶，80年代和90年代建设和住宅投资复合增速下降为5.0%和5.4%，工程机械市场由高速增长变为中低速增长。美国卡特彼勒受益于二战后全球增长红利，快速成长，但是于70年代遭受日本新兴企业冲击，80年代后更是面临美国行业景气下行的挑战，行业集中和全球化是卡特彼勒逐步走出行业周期，再次回归成长的重要原因。
成长：卡特彼勒受益于政策刺激下的全球市场增长。战备军需和战后重建为卡特彼勒带来了充沛的订单，卡特彼勒不断扩充产能，在全国兴建工厂、开拓新产品线。欧洲和亚洲同样需要大量的工程机械重建国家，卡特彼勒顺势开启全球扩张。-年，卡特彼勒营收年复合增速11%，进入快速发展期，海外收入是卡特彼勒的重要收入来源，从年的37%上升至年的52%和年的57%。
集中：低增速背景下，落后企业逐步退出市场，卡特彼勒持续并购扩张产品线和市场扩容。80年代至90年代，美国国内工程机械市场面临下行，海外市场则受到日本企业精细管理和低成本策略的激烈竞争。工程机械作为强周期行业，周期下行阶段行业内企业可能普遍出现亏损，此时也是龙头企业通过并购方式整合行业的最佳时机。以德国工程机械被为例，诸多曾享有盛誉的品牌被美国、日本、中国龙头企业瓜分瓦解2，1）年推出全球最大液压挖掘机的百年老店OK，被特雷克斯、比塞洛斯、卡特彼勒、纽芬兰建筑机械拆分收购；2）年推出吨全球最大液压挖掘机的Demag，被小松和特雷克斯吸收；3）历史悠久的Hanomag于年被小松入股，年收购，品牌和产品被取缔；4）Schaeff、Fuchs、Atlas、Kaelble、DBT、Zettelmeye、Faun等等众多百年老店，也在危机期间被美日中企业收购，或被拆分、或退出市场。目前全球工程机械格局已经十分清晰，为美（卡特彼勒、德尔集团）、日（小松制作所、日立建机）、中（三一重工、徐工机械）、德（沃尔沃）垄断。
卡特彼勒同时利用并购发展配套增值服务，多环节寻求利润。进入21世纪，大宗的超级繁荣周期推动卡特彼勒通过收购的形式快速扩展产品线，实现矿业和能源等新领域的扩张。卡特彼勒逐渐完成了建筑机械、矿用设备、发动机和燃气轮机等领域的庞大产品组合。同时，经历了经济总量结构性调整后，卡特彼勒避免采取上游垂直整合的策略，为了缓和经济周期对公司盈利的影响，公司开始重视增值服务转型，为客户提供涵盖了产品、技术和服务的完整产业链条，包括产品设计、机械设备制造、零配件服务、物流服务、供应链、金融服务、再制造服务等的整体解决方案。
全球化：全球工程机械需求中心转移，卡特彼勒全球化战略熨平需求周期，实现长期增长。马歇尔计划启动后，年，卡特彼勒在英国成立了第一家海外子公司，卡特彼勒向跨国经营迈出了第一步。年，卡特彼勒在巴西和澳大利亚分别成立新工厂。年，卡特彼勒在英国建造2座工厂，在北美洲、加拿大也建立了几家新厂和分公司。卡特彼勒的国际业务版图不断扩大，新产品运销世界各地，确立了其在世界工程机械行业的霸主地位。
卡特彼勒的全球化扩张过程概括为：
1.-年，立足本土市场，在全国范围内建立生产基地，不断扩大产能。
2.-年，拓展发达国家市场，建立生产基地和销售中心。
3.年至今，进军新兴市场，成立合资公司，扩大市场销售份额。策略上，海外目标市场的选择由近及远，基本按照“本地市场-全国市场-海外相邻市场-发展中国家-全球市场”的路径依次扩张；进入方式从直接出口到建立海外销售办事处，从成立合资公司再到建设海外生产基地，先易后难，逐步升级。
卡特彼勒“欧美日本新兴市场”的全球化过程，是在跟随全球工程机械需求中心的不断变迁：
1.欧洲、美国兴起：二战后，欧洲经济复苏重建基础设施，美国国内“城市更新运动”，创造全球主要工程机械需求。
2.欧美日本：80年代后，全球工程机械需求中心从欧美转向经济繁荣的日本，年日本工程机械市场大约56亿美元，占全球市场的13%，年上升为亿美元，占全球比重已经达到22%，复合增速11.1%，远超西欧和北美。
3.日本市场萎缩：亚洲金融危机后，日本需求大幅缩减，年至年间，日本市场复合增速-6%，占全球市场比重下降至10%。
4.中国市场崛起：年中国加入WTO后，城镇化和大力发展房地产行业，促使中国成为全球工程机械的主要需求中心，占全球工程机械市场比重从年的8%上升至年的32%，金融危机后其他各国建筑市场萎缩的情况下，中国通过“4万亿”政策刺激，仍然实现工程机械市场高速增速，期间符合增速24.5%。
2.2.德国经济转型+科尔政府供给侧改革，打造汽车、化工业核心资产
2.2.1.70年代，科尔实施供给侧经济政策，制造业冉冉升起
到70年代前后，全球重化工业产品需求逐渐疲软，年10月第一次石油危机爆发，德国遭受严重冲击，年GDP增速下降至0.9%，同时通胀水平高企，德国经济增长的“黄金年代”宣告结束。工业结构面临新的转型压力，以石油冶炼、钢铁、造船、金属等为代表的高能耗、高物耗、低附加值的传统重工业产能过剩现象凸显，国内主导产业衰落，企业大量倒闭，失业率上升。
德国经济的“转型”成功离不开赫尔穆特·科尔，其于年10月1日入主联邦总理府。科尔执政前夕，国内局势严峻——巨额的财政赤字、庞大的失业大军、不断滑坡的经济。科尔政府上台后放弃需求侧刺激，主攻“多市场、少国家”的供给侧经济政策，通过降低税收、利率和缓增工资的办法，调动企业主的积极性，增加固定资本投资，此后再扩大出口。此外，为了加速经济复苏，科尔政府还调整了科技和出口政策，以发展新的科学技术，提高出口竞争能力。与此同时，政府还注意对汽车工业的技术改造，提高其自动化程度。而纺织工业则广泛采用微电子技术，使断线接头、输送、供料等生产过程自动化。随着一系列政策逐渐起效，改革取得良好效果，德国经济开始回暖，GDP增速逐步加快，年为1.57%，至年已上升至5.26%。
本轮供给侧改革无疑取得了显著的成效，德国经济实现了稳定增长，-年间GDP平均增速达到了2.91%。具体来看：1）财政风险下降，国家支出比例、财政赤字、新债务的减少，使得新政府的经济政策重获信任，国家内部重建稳定。2）国际贸易顺差逐渐扩大，控制本国资本外流。在此期间科尔政府充分发挥德国物价比较稳定、利率较低、工资成本偏低的优势，提高德国出口商品的竞争能力，实现顺差逐年增加，出口和进出口余额跃居世界第一位。3）通货膨胀得到控制，居民购买力提升。
受制于经济危机、产业结构的压力，联邦德国开始转型，化学、汽车、飞机、电气机械等低能耗、低物耗、高附加值重化工业的发展受到鼓励。但直到年第二次石油危机爆发，联邦德国于—年，经历战后第三次、也是最严重的经济危机为止，转型未取得显著成效。国民生产总值在—年期间连续两年下降，工业生产从年下半年到年下半年一连3年低落不起。
从股票市场上来看，DAX30指数在—年期间长期横盘，市值结构保持稳定，工业市值占比仍在提升，金融行业有较明显提高，而受经济危机冲击，消费品、医疗保健、消费者服务行业市值占比出现了一定程度的下降。
从二级行业上来看，工业中的资本品行业扩张较快，其中以机床等为代表的工业机械行业增长速度较快；金融行业则随着全球金融自由化进程加速而受益，银行和保险行业市值都有明显的增长。
2.2.2.化工人才、历史底蕴，打造全球化工中心
重视教育、化学人才辈出，行政垄断形成战后德国三大化工巨头。德国历来重视教育，推出世界上首部《普通义务教育法》。-年间，德国科学家获诺贝尔化学奖数量位高达15位，占世界第一，化学家李比希及其学生等人奠定德国化学工业地位。为了扩大化学工业优势，年德国政府授意三家染料工业企业阿克发、巴斯夫、拜耳组建I.G.法本公司前身，类似于美国托拉斯；年5家煤焦油化工企业加入组织，年法本公司正式成立，形成化工行业垄断。年至年，因为战争缘故，法本公司收益从万马克增值8.22亿马克，生产德军%的甲醇和润滑油、80%的炸药、70%的黑火药和35%的硫酸。年，德国六大垄断组织员工占德国工人总数的1/3。战后法本公司因为战争罪进行清算处理，重新拆分出德国战后三大化工巨头巴斯夫、拜耳、赫斯特，为战后德国化工行业复兴奠定基础。
因为深厚的历史积淀和行业巨头的垄断实力，战后德国成为欧洲乃至世界化工中心，行业高速成长。年德国化工销售额大约亿欧元，年增长至亿欧元，60年代和70年代复合增速达9.6%、8%，并成为全球化工出口大国。
2.2.3.凭借研发创新，巴斯夫打造全球化布局的化工巨头
成长：巴斯夫等德国化工巨头战后迅速走出阴霾。年，遭受轰炸的路德维希港和奥堡生产基地三分之一的装置被完全破坏，其余的也严重损坏，总产能减少45%。在逐一重建后，年巴斯夫员工总数已增加到21,人，年路德维希港生产基地重建顺利，基本实现现代化。
创新是巴斯夫实现不断突破成长的重要驱动。1）1年塑料Styropor是巴斯夫战后的第一个重要发明，保温隔热性能卓越，广泛运用于建筑、包装等领域；2）年发明维生素A、年发明维生素B2合成方法，广泛用于药品和饲料领域；3）此外，巴斯夫还发明了合成染料、用作化肥原料的氨、用于显示器的液晶、基础杀菌剂等产品，形成目前保温隔热材料、鞋类超弹性泡沫、可堆肥生物基聚合物、长效杀菌剂、车用催化剂、电池材料等业务板块。创新产品创造广泛的下游需求，成为巴斯夫收入增长的重要来源。
集中：I.G.法本公司的成立和解体，形成德国化工行业战后“少数巨头+众多小公司”的格局。化工行业是一个周期性强、资本开支大、研发投入高、规模效应明显的行业。德国化工行业起步较早，因此在一战和二战时期已经通过行政手段和市场竞争，形成了清晰的竞争格局，一方面是巴斯夫、拜耳、赫斯特等巨头公司维持德国化工行业整体竞争力，另一方面是众多小公司为化工行业进步提供一份创新动力。从化工企业雇员分布来看，59%的员工就职于人的公司，36%的员工就职于50-人的公司，5%的员工就职于1-49人的公司，三类公司创收占比分别为69%、28%、3%。
全球化：巴斯夫跟随全球化工需求开展各国布局。二战后巴斯夫在德国乃至欧洲化工行业内的地位几乎不可撼动，立足德国拓展全球市场成为其突破单一市场桎梏的重要原因。年，巴斯夫与陶氏化学合作，进入美国市场；年，巴斯夫与YukaBadische合资，进入日本市场；年，巴斯夫在比利时安特卫普建立其在欧洲第二大生产基地；年，巴斯夫与晓星集团组建合资企业，进入韩国市场；年，巴斯夫在中国南京建厂投产，开启长期扩张过程。“美国欧洲日本韩国中国”，巴斯夫全球化脚步总是跟进最为新兴的市场需求。
2.3.政策支持+海外扩张，日本汽车等全球优质企业脱颖而出
2.3.1.二战后，日本一系列政策措施扶持汽车产业
战后日本将汽车作为重要支柱产业，70年代后日系车企逆势起飞，推动日本汽车及汽车零部件厂商跃进。年，日本汽车产量占世界的0.3%，年提升至2.9%，年已经达到18%，年占全球的35%，-年间汽车销量复合增速高达16.1%。日本的汽车产业政策是日本车企和汽车零部件厂商弯道超车的关键，主要包括汽车设备、汽车整车和汽车零部件支持政策。
2.3.2.90年代，日本国内需求下滑、成本优势丧失
上世纪70-90年代，日本制造业经历了转型升级，内部结构从重化工业、纺织工业向汽车、家电、机械转变。从内部结构来看，在日本制造业升级转型的阶段（年～年），前10大产品的结构有较大的变化：1、钢铁、石油产品等重化工业产品占比和排名下降；2、纺织产品、木材等轻工业产品占比和排名下降；3、汽车、家电、机械等高附加值的产品占比和排名明显上升。年泡沫经济破灭后，日本家电、电子产业向海外转移，退出了日本制造业的前十大产品。
～：日本制造业转型升级，由重化工业转向计算机、电子、通信、家电、汽车等行业。70年代，日本经历了两次石油危机，原材料价格涨幅较大，重化工业面临产能过剩的危机，但是汽车、家电等为代表的以组装式生产为主的产业迅速发展，出口增长迅速，日本制造业也融入了全球产业链。80年代，计算机、电子等研发密集型的行业，在日本本土需求的拉动下，通过技术引进等方式，发展迅速。日本制造业进入转型升级阶段，重化工业增速显著下降，新兴行业增速显著提升。虽然整体制造业的增速并没有工业化阶段那么快，但是结构性的机会更多，计算机、半导体等产品保持了近20年年均20%以上的增速，电子、通信、家电保持了近20年年均10%以上的增速。
成本端一：日本人口红利逐渐消失，加之制造业产能利用率降低，汽车业面临转型压力。从劳动人口占比来看，年，日本劳动人口占比为70%，到年已经下降到66%；从制造业工人平均年龄来看，年制造业工人平均年龄为38.9岁，到年已经上升到40.6岁；从制造业工人平均工作年限来看，年制造业工人平均工作年限为12.1年，到年已经上升到14.1年。
成本端二：“广场协议”签订后，日元大幅升值，汽车制造业劳动力成本不断上升，出口竞争优势丧失。年，日本汽车制造业劳动力平均成本为15.77美元/小时，而同时期的韩国和中国台湾仅为5.75美元/小时、4.76美元/小时。为了克服劳动力成本上升带来的不利影响，日本汽车企业开始采取削减人员和设备投资、企业兼并以及海外扩张等策略改善经营环境。
2.3.3.汽车行业开拓新兴市场，海外生产基地逐步增加
亚洲新兴经济体的巨大市场需求主要受经济快速发展的推动。年代，亚洲经济飞速发展，中国香港、韩国、新加坡、中国大陆GDP增长率分别为4%、7%、7%、10%，远远高于同时期日本2%的经济增长率，亚洲企业与日本出口企业形成激烈的竞争，日本GDP占比全球从年的14%下降到年的8%。
年代，日本企业业的生产中心和销售中心逐渐向亚洲转移。从日本国际协作银行对家有海外业务的企业的调查结果来看，年代初期，日本海外生产基地主要集中在北美地区，从年代中期开始，日本在中国和东盟四国的生产基地数快速增加。截至年，日本在亚洲的生产基地数为多家，占日本海外生产基地数量的60%以上，亚洲逐渐成为日本应对产业结构调整的重要场所。从销售重心来看，其向亚洲转移的趋势也十分明显。例如，汽车的市场重心在年代初期偏重北美和欧洲，但随着亚洲市场的扩大，汽车业的销售重心业逐渐转移到亚洲。
伴随着制造业企业向海外转移生产，日本制造业海外生产比率不断上升，从年的13.7%逐渐上升至年的26.1%，上升13个百分点，日本企业海外转移趋势明显。日本国际协作银行数据显示，年汽车业海外生产比例达到26.8%。
日本汽车企业积极进军海外，不仅是为了寻找更好的经营资源、开拓新的出口基地和新市场，也是为了把海外发展与国内出口密切联系起来，带动国内出口。日本国际协作银行的调查显示，49.7%的企业认为海外业务的发展带动了企业出口额的增加，20.9%的企业认为海外业务的发展有利于企业的平稳出口。海外转移是日本产业结构调整的要求，将不具有生产力的产业进行转移，不仅能为新兴产业腾出发展空间，也能为传统产业谋求生机。
2.3.4.本田、丰田成长为全球汽车行业龙头企业，股价表现优异
在日经成分股中，市场表现排名前十的公司共有三家公司属于汽车业，分别是本田、丰田和铃木，涨幅分别为%、%、%。接下来我们对这三家公司展开分析，总结其亮眼业绩的规律。
本田公司成立于年9月，主要生产摩托车、汽车。年，本田以生产自行车助力发动机起步，年本田已经发展成为从小型通用发动机、踏板摩托车乃至跑车等各领域都拥有独创技术，并不断研发、生产新产品的企业。年除日本之外，本田在全世界29个国家拥有个以上的生产基地，产品涵盖摩托车、汽车和通用产品，每年惠顾的客户达万以上。与此同时，本田还积极地履行作为企业公民的社会义务，积极探索环保和安全的解决方案。从市场表现来看，-年，本田公司累计涨幅%，位列日经成分股第二位，仅次于佳能。这一时期每股收益从年的31日元上涨至年的日元，涨幅达%；市盈率从年的21倍下跌至年的14倍，跌幅为33%。
丰田公司创立于年，产品范围涉及汽车、钢铁、机床、农药、电子、纺织机械、纤维织品、家庭日用品、化工、化学、建筑机械及建筑业等。进入年代，随着日本国内汽车市场需求日益饱和，丰田企业逐渐开启了全球化战略，年开始在日本生产汽车，年发表了新国际商务计划。全球化战略的实施提高了公司盈利能力，公司股价从年日元上涨至年日元，涨幅达%。这一时期每股收益从年的日元上涨至年的日元，涨幅达%；市盈率从年的13倍上涨至年的19倍，涨幅为45%。
3.制造业是海外机构投资者的重要配置方向
3.1.外资不仅买消费白马，也青睐制造业资产
3.1.1.挪威主权基金：稳定配置工业品，亚洲制造业配比最高，达17%
GFPG是目前全球最大的主权财富基金，规模超万亿美元，旨在通过石油资源收益实现资产的保值增值造福后代。挪威全球养老基金（GovernmentPensionFundGlobal）前身为石油基金，年随着《挪威养老基金法》通过后更名为全球养老金。作为北欧最大的产油国和全球第三大石油出口国，挪威旨在通过石油资源收益实现资产的保值增值造福后代，目前根据议会规定，每年可提取不超过基金总额的4%用于财政开支。考虑到资金体量等因素，GPFG全部投资于海外市场，避免引起国内经济出现较大波动。
从行业分布的角度看GPFG的权益资产配置情况，NBIM更偏好金融和工业板块。截至年12月，GPFG持仓比重较高的行业依次为：金融（23.7%），工业（12.9%）、科技（12.6%）、消费品（11.9%）、医疗保健（11.4%）、服务（10.8%）。工业行业是GPFG投资公司数量最多的行业，其行业配置比例位居第二名，仅次于金融行业。
我们将时间拉长至20年视角，NBIM对整体板块配置并未出现较大波动，金融和工业始终是重点