9月29日，丽人丽妆(.SH)在上交所主板成功挂牌上市。丽人丽妆本次发行价为12.32元/股，发行总量为万股。公司股票开盘即无悬念封于43.99%涨停板，报于17.61元/股。作为美妆行业领先的互联网零售服务商，公司表示，将把成功登陆资本舞台视作企业发展新的起点，继续紧抓美妆市场高速增长的发展机遇，把握互联网的发展趋势，持续提升公司综合运营能力及品牌影响力，提高整体竞争力和盈利水平，巩固公司在美妆代运营行业的领先地位。作为国内领先的化妆品网络零售服务商，丽人丽妆是品牌方的重要合作伙伴和线上消费者的主要服务提供者之一，是联结品牌方和终端消费者的重要桥梁。凭借对行业特点、品牌特征及消费习惯的深刻理解和洞察，以及在线上零售方面积累的专业运作经验、数据分析及精准营销策划能力，公司主要接受品牌方的委托，在线上开设、运营官方旗舰店，实现产品的在线销售。行业先发龙头，合作品牌多、对行业理解更为深入公司成立时间较早，是最资深的化妆品代运营服务商。公司成立于年（公司前身与天猫前身淘宝商城于年开始合作），同业中除了全品类运营的宝尊外（宝尊早期主要经营服饰和3C），同业中若羽臣于年成立，壹网壹创、杭州悠可于年成立，进入行业时间晚于公司。自成立以来的十余年间，公司深耕化妆品网络零售服务，先后与美宝莲、施华蔻、兰芝、雅漾、雪花秀、相宜本草、雪肌精、巴黎欧莱雅等超过60个品牌达成合作关系，服务的品牌涵盖国内国外、高端和大众定位，积累了深厚的化妆品电商渠道中品牌孵化和运营经验、数据分析和精准营销策划等能力。公司通过与大量化妆品品牌的合作积累和沉淀了庞大而有效的用户消费数据，对化妆品行业和电商行业理解不断加深，结合公司自行研发的BI商业智能分析系统、大数据存储处理系统和CRM客户忠实度管理系统，凭借信息系统和数据挖掘分析能力，为品牌运营提供数据支持及策略建议，为建立品牌的消费者数据资产管理体系，进而提升品牌价值提供有力支持。以公司代表品牌施华蔻、雪花秀、兰芝、希思黎为例，服务期间公司帮助其实现了较高的销售增长，打造重点产品、获得了多个奖项、提高了品牌影响力。从结果来看，公司行业地位突出、多年获得天猫六星级服务商荣誉，受到品牌客户和平台的认可。多年电商零售模式、积累规模和运营经验优势公司与同业最大的业务差异是公司以电商零售模式为主、占比接近%。如前文所述，电商零售模式和代运营服务模式各有优劣，但无论哪种模式都无法保证品牌和服务商之间合作的稳定和持续。电商零售模式下公司类似于品牌方的一家大型线上经销商，与品牌之间的买货卖货关系将促使公司和品牌之间的合作更加深入（或者拓展合作更加容易）、提高品牌的撤离成本。公司目前业务规模为行业前列，相比于其他同业或者新进入者具有规模优势。天眼查APP专业版数据显示，我国目前共有近万家电商相关企业，广东省以近84万家相关企业数量位居全国首位，浙江省和福建省数量次之，均拥有超过50万家相关企业。截至10月19日，我国今年已新增超过万家电商相关企业（全部企业状态）。其中，前三季度新增超过万家电商相关企业，较去年同比增长65.98%。第三季度新增近50万家相关企业，环比增长16.77%。从公司的服务品牌客户情况来看，品牌签约合作周期一般1~3年不等、持续处于动态变化中。电商零售模式下服务商拥有货品和店铺的所有权、对销售端掌控力强，同时对服务商的供应链管理能力要求较高、需要做好存货管理（需要准确备货避免短缺，但同时又需要考虑营运资金的周转）。公司经过多年电商零售模式的运作，已经积累了丰富的经营管理经验。对比同业公司运营效率较高，人均净利率领先同业。年公司人均归母净利为36万元，同期壹网壹创人均归母净利为22万元、若羽臣12万元、宝尊电商5万元。与阿里深度合作，股权和高管上均有体现公司跟阿里关系紧密、较早于年即引入了阿里系作为第二大股东。公司运营的相宜本草官方旗舰店是第一家入驻天猫平台的授权美妆品牌官方旗舰店，年公司即与天猫前身淘宝商城开展合作、对美妆电商市场提供了积极推动和标杆作用。除股权关系外，公司董事之一胡伟雄先生自年8月开始于公司担任董事、年1月至今担任阿里巴巴集团天猫大快消事业部总经理（并曾任雅诗兰黛集团品牌销售总监、LVMH集团化妆品事业部品牌总经理），公司董事、副总经理黄梅女士年~年曾任阿里巴巴高级投资经理、曾任宝尊电商财务副总裁。天猫是公司占比最高的销售渠道，且为份额明显领先的电商平台龙头，公司高管具有丰富的化妆品品牌运营管理经验和阿里巴巴集团相关岗位工作经验，对天猫平台的运营、电商行业和化妆品行业均有深入理解，为公司的业务开展和战略发展提供有力支持。与公司类似，阿里有持股的电商代运营服务商还有龙头宝尊电商，其在规模、全品类运营、IT和物流建设等方面在业内领先。宝尊电商的董事会中亦有阿里巴巴背景的高管刘秀云女士，目前担任天猫服饰事业部总裁，其于年进入阿里，曾任天猫鞋业部门、男装部门、运动户外部门的负责人。结合服饰品类是宝尊电商的主力品类之一，我们认为阿里的背景在业务上亦为宝尊的发展带来有力支持。公司与宝尊均位列最高级别六星服务商，也将获得天猫平台的资源支持。天猫服务商级别越高、获得的平台权益越多，六星和五星服务商可额外获得重点品牌推荐和专人服务支持的服务。盈利预测关键假设及盈利预测自年至今，公司零售业务营收受到欧莱雅集团电商渠道策略调整影响、增速出现较大幅度放缓，双方合作的品牌陆续终止代运营服务，年7月前五大采购商中相宜本草终止合作关系亦带来较大影响，其他客户合作关系总体较为稳定，预计~年营收增速将有所回升。假设~年公司零售业务营收增速分别为15%、20%、20%。公司服务业务近年保持双位数（10~20%）增长，占比在5%左右，年受到部分客户关系终止影响，首次出现大幅下滑、下降56.08%、出现波动。未来预计服务业务保持双位数增长。假设~年服务业务营收增速分别为15%、15%、15%。受大客户合作关系终止，小客户营收贡献相应占比提升，而由于小客户体量较小，议价能力相对较弱、公司毛利率预计提升，假设~年毛利率分别为38.85%、39.06%、39.15%。同时小客户追求增长，前期相关的营销投放费用较多，对公司短期费用表现或有影响，未来规模效应提升后销售费用端压力将缓解。因此假设~年销售费用率分别为26.55%、26.30%、26.10%，管理费用率为2.66%、2.72%、2.72%。此外，公司年7~12个月存货占比提升，计提的存货资产减值增多，该影响持续至年，未来随着公司加强库存管理，资产减值损失将得到控制。综上，预计~年公司EPS分别为0.81、0.97、1.17元，未来三年净利年均复合增速为17.70%。相对估值当前A股与公司同样主营电商代运营的上市公司为壹网壹创、若羽臣，港股有宝尊电商。与公司代运营品类较为相关的上游化妆品上市品牌商有珀莱雅、丸美股份、上海家化、御家汇（除自有品牌业务外，还代运营强生集团旗下品牌及其他跨境电商品牌）、华熙生物等。参考同业估值水平，同时公司为代运营龙头，享有一定估值溢价，建议给予公司21年35倍PE，对应目标价为33.95元。估值结论与投资评级公司为资深化妆品代运营龙头，起家于相宜本草代运营，不断拓展优质国际化妆品客户，先发优势显著、分享行业红利、实现快速成长。公司以重零售模式为主，多年经验积累了大数据分析能力、沉淀电商渠道用户数据、对行业理解深厚。公司年以来受到欧莱雅集团及相宜本草电商渠道战略调整，客户流失带来业绩波动，预计未来公司不断拓展中腰部国际化妆品品牌，培育其在电商渠道壮大，双方实现共同成长。短期波动不改公司龙头地位及未来长期增量。预计~年公司EPS分别为0.81、0.97、1.17元，未来三年净利年均复合增速为20.43%。参考同业估值水平，建议给予公司21年35倍PE，对应目标价为33.95元，首次覆盖给予“买入”评级。在巨大的需求之下，美妆代运营行业的市场集中度却非常高。招商证券数据显示，化妆品电商服务商CR3（丽人丽妆、杭州悠可、壹网壹创）达60%-70%。国金证券研报认为：“由于头部服务商的规模、数据积累、资金及供应链优势突出，具备较强的品牌建设能力、多元渠道布局能力，为品牌提升销量的同时，能够不断提升品牌影响力、满足品牌多元化的需求，丽人丽妆作为头部电商服务商的竞争优势明显。”在丽人丽妆看来，目前品牌方授权认可壁垒、规模化经营、资金壁垒、市场营销经验、品牌方授权认可壁垒都是进入美妆代运营行业的壁垒，也是丽人丽妆的主要竞争力。对于在上市之后的发展，丽人丽妆董事长、总经理黄韬表示，将把成功登陆资本舞台视作企业发展新的起点，继续紧抓美妆市场高速增长的发展机遇，把握互联网的发展趋势，持续提升公司综合运营能力及品牌影响力，提高整体竞争力和盈利水平，巩固公司在美妆电商行业的领先地位。注：本文内容主要摘自国金证券，零售资本论整理推送
